伯特利(603596)：新客户持续拓展 智能电控产品较高增长

业绩符合预期。公司2024 年营业收入99.37 亿元，同比增长33.0%；归母净利润12.09 亿元，同比增长35.6%；扣非归母净利润11.13 亿元，同比增长30.1%。2024年4 季度营业收入33.58 亿元，同比增长41.8%，环比增长28.8%；归母净利润4.31亿元，同比增长45.2%，环比增长34.4%；扣非归母净利润4.04 亿元，同比增长28.9%，环比增长40.6%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利3.50 元。2025年公司预计实现营业收入127.32 亿元，同比增长28.1%；预计实现净利润15.10 亿元，同比增长23.6%。

毛利率略有下降，现金流改善。2024 年毛利率21.1%，同比下降0.7 个百分点；4季度毛利率20.9%，同比下降0.1 个百分点，环比下降0.7 个百分点。2024 年期间费用率7.9%，同比下降0.4 个百分点，其中研发费用率同比下降0.2 个百分点，财务费用率同比下降0.2 个百分点，主要系可转债利息支出及汇兑净损失减少所致。

    2024 年经营活动现金流净额10.58 亿元，同比增长55.9%，主要系业务规模增长。

新客户持续开拓，在手订单充裕。2024 年公司智能电控/机械制动/机械转向产品营收分别为45.30/44.49/5.59 亿元，同比分别增长37.4%/32.1%/15.7%；毛利率20.0%/18.6%/11.7%，同比分别+0.74/-2.19/-0.77 个百分点。公司客户结构持续优化，2024 年公司新增北美某著名新能源客户、福特北美、长安马自达、安徽大众、广汽丰田、北京现代、一汽红旗、东风岚图8 家客户，累计客户达50 家。2024 年公司在研项目430 项，同比增长4%；新增量产项目309 项，同比增长28%；新增定点项目416 项，同比增长30%，新定点项目年化收入为65.4 亿元。产品开发方面，2024 年公司EMB 产品完成B 样制造和DV试验，空气悬架完成B 样开发验证，具备制动冗余功能线控制动系统WCBS2.0 完成研发及量产，后续还将结合客户需求分步开展线控制动、线控转向、主动悬架等集成控制开发工作。

产能持续扩张，未来将布局智驾及人形机器人等领域。2025 年公司将继续推进产能布局，计划新增前浮动卡钳产能100 万套/年、EPB 卡钳产能150 万套/年、固定卡钳产能25 万套/年、制动器总成产能100 万套/年、WCBS1.0 产能30 万套/年、WCBS2.0 产能60 万套/年、ADAS 产能70 万套/年、EMB 产能60 万套/年、空气悬架产能20 万套/年。2024 年公司有2.99 亿元产品采用FCA 贸易方式由中国工厂生产销售至美国，有0.4 亿元产品由墨西哥工厂生产销售至美国，目前公司墨西哥工厂生产的轻量化产品符合美墨加协定相关规定可免征关税，预计美国关税政策对公司影响有限。未来公司将围绕主业寻求合适的并购标的，重点关注智能底盘及智能驾驶领域以期形成业务协同，此外公司还将开始布局人形机器人相关产业。

调整收入、毛利率及费用率等，新增2027 年预测，预测2025-2027 年归母净利润分别为15.18、18.63、22.98 亿元（原2025-2026 年为14.96、18.92 亿元），可比公司25 年PE 平均估值27 倍，目标价67.50 元，维持买入评级。

    风险提示

    汽车电控制动配套量低于预期、轻量化产品配套量低于预期、智能驾驶产品配套量低于预期。