学大教育(000526)：开启快速扩张进程

　　事件：24年，公司实现收入 27.9 亿元、同增 25.9%，实现归母净利润 1.8亿元、同增16.8%，实现扣非后净利润1.6 亿元、同增16.3%。

25Q1，公司实现收入8.6 亿元、同增22.5%，实现归母净利润7377.4 万元、同增47.0%，实现扣非后净利润5882.7 万元、同增27.9%。

    　　点评：

剔除股权激励影响，扣非净利润增速超过30%。24 年因实施股权激励产生股份支付费用4525 万元，若剔除股份支付费用，公司实现归母净利润2.2 亿元、同增34.0%，扣非后净利润2.1 亿元、同增34.9%。25Q1股份支付费用1393.5 万元，若剔除，公司实现归母净利润8770.8 万元、同增49.7%，扣非后净利润7276.2 亿元、同增33.8%。

    　　25Q1 投资收益显著增加。25Q1 公司收回已减值的股权款，形成投资收益1328 亿元，带来25Q1 投资收益显著增加。

网点开启快速扩张节奏。24 年，教育培训服务费27.0 亿元、同增25.6%。

    　　24H2，个性化学习中心从240+所增值300+所，网点扩张约25%，为后续增长奠定基础。

扩张爬坡期影响毛利率。24 年综合毛利率同减1.9pct 至34.6%，拆分来看，教育培训毛利率同减2.6pct 至33.8%。24Q4 综合毛利率同减12.6pct，我们认为，主要是网点扩张前期存在爬坡期所致，25Q1 综合毛利率同减0.4pct 至32.0%。

财务费用率降低。24 年，销售费用率同减0.6pct 至6.8%，管理费用率同增0.1pct 至15.7%，研发费用率基本持平、为1.3%，财务费用率同减0.8pct 至1.9%。25Q1，销售费用率同增0.7pct 至6.2%，管理费用率同减0.7pct 至14.5%，研发费用率同减0.2pct 至0.9%，财务费用率同减0.3pct 至1.5%。财务费用率不断下降主要是公司偿还借款所致，目前，公司已经还清对紫光卓远的借款本金。

盈利预测与投资评级：24H2 公司开启快速扩张的进程，前期存在爬坡期影响盈利能力，但为后续增长奠定基础。调整25~27 年净利润预测至2.52/3.04/3.63 亿元，当前股价对应估值26x/22x/18x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：教育行业的政策风险；扩张不及预期的风险；中职招生难度提升的风险；宏观经济对教育行业的影响。