老白干酒(600559)：多品牌赋能 利润弹性继续释放

公司发布24 年/25 年一季度业绩：24 年收入/归母净利53.6/7.9 亿，同比+1.9%/+18.2% ， 对应24Q4 收入/ 归母净利12.7/2.3 亿， 同比-10.0%/+11.9%；24 年业绩表现低于Wind 一致预期（营收同比+7%，归母净利同比+27%，25 年4 月24 日数据），我们认为主要系白酒动销弱于预期。

25Q1 收入/归母净利11.7/1.5 亿，同比+3.4%/+11.9%。公司作为河北省酒龙头，24 年以来聚焦产品/渠道/品牌改革，持续提升核心竞争力。展望未来，公司省内市场份额提升、武陵酒等分部品牌增量、24 年费效比提升的背景下，利润率改善逻辑坚实，维持“买入”评级。

多品牌联动赋能，老白干本部/武陵酒实现稳增，孔府家酒高增产品端，24 年公司白酒业务实现营收53.3 亿（同比+6.2%），其中百元以上/以下产品同比分别+5.3%/+7.1%；25Q1 白酒业务11.6 亿（同比+3.7%），其中百元以上/以下产品同比分别+25.5%/-15.7%。分品牌看，24 年老白干酒/板城/武陵酒/文王贡酒/孔府家实现收入25.9/8.6/11.0/5.5/2.3（同比+10.0%/-10.3%/+12.3%/+0.5%/+28.1%），老白干/武陵酒实现稳健增长，孔府家酒实现低基高增。市场端，24 年河北/山东/安徽/湖南/其他省份收入同比+2.6%/+31.4%/+0.5%/+12.3%/+20.7%，除省内大本营稳步增长外，武陵酒在湖南市场布局出色。渠道端，公司继续以消费者为中心，围绕产品动销、消费者培育等重点工作对市场进行精耕细作，强化终端市场建设。

24 年费用端持续优化，25Q1 利润弹性继续释放24 年毛利率同比-1.2pct 至65.9%，24Q4 毛利率同比-3.2pct 至65.1%，我们判断系高端酒增速放缓所致；24 年销售/管理费用率同比-3.5/-0.6pct 至23.7%/3.9%（24Q4 同比-8.1/+0.8pct）；24 年归母净利率同比+2.0pct 至14.7%（24Q4 同比+0.6pct 至18.2%）。25Q1 毛利率同比+5.9pct 至68.6%，销售费用率同比+4.6pct 至27.5%，管理费用率同比基本持平为8.4%，归母净利率同比+1.0pct 至13.1%，公司利润弹性继续释放。25Q1 公司销售回款16.8 亿元（同比-15%），经营性现金流量净额1.8 亿元（同比-57%），预计销售回款速度放缓。期末合同负债18.8 亿（同比-4.9 亿/环比+4.8 亿）。

提质增效，行稳致远，维持“买入”评级

公司多品牌协同联动，提质增效稳健发展，但考虑外部环境影响，我们下调盈利预测，预计25-26 年EPS 0.99/1.15 元（较前次-12%/-12%），新引入27 年EPS 1.32 元。参考可比公司25 年平均23xPE 均值（Wind 一致预期），给予公司23xPE，目标价22.77 元（前值为27.12 元，对应给予24xPE），维持“买入”评级。