上海家化(600315)：24年调整期亏损 25年拟推股权激励 期待业绩修复

公司2024 年业绩出现亏损，主要系战略调整及大额商誉减值计提；25Q1 营收同比-10.59%、归母净利润-15.25%，短期业绩端仍有压力，但据久谦跟踪，25年美妆事业部品牌在线上增速较快，呈现向好趋势。公司同时发布2025 年员工持股计划草案，设定2025 年净利润目标扭亏为盈、2026-2027 年净利润增速均不低于10%，有望实现较好激励。我们预计2025-2027 年归母净利润分别为3.30 亿元、3.77 亿元、4.24 亿元，同比分别扭亏为盈、+14%、+12%，维持“强烈推荐”评级。

2024 年业绩出现亏损，主要系战略调整及大额商誉减值计提。1）2024 年公司实现营收56.79 亿元，同比-13.93%；归母净利润-8.33 亿元、扣非净利润-8.38 亿元，业绩出现亏损主要系汤美星计提商誉减值准备6.1 亿元、国内业务主动实施战略调整及金融资产公允价值和投资收益大幅减少。2）单24Q4实现营收12.02 亿元，同比-20.20%；归母净利润-9.96 亿元、扣非净利润-9.58亿元。3）25Q1 实现营收17.04 亿元，同比-10.59%；归母净利润2.17 亿元，同比-15.25%；扣非归母净利润1.92 亿元，同比-34.49%。

2024 年收入拆分：1）分产品看，个护事业部（六神、美加净）收入23.79亿元，同比-3.42%，相对更具韧性；美妆事业部（玉泽、佰草集等）收入10.50亿元，同比-29.81%；创新事业部收入8.30 亿元，同比-19.38%；海外业务（汤美星）收入14.15 亿元，同比-11.43%。其中，美妆业务下滑幅度较大，主要受百货渠道调整及佰草集品牌调整影响；海外业务受低出生率、竞争加剧及经销商去库存影响下滑。2）分渠道看，2024 年线上收入25.39 亿，同比-9.66%；线下31.36 亿，同比-16.97%。

受收入规模缩减影响费用率提升，25Q1 利润率表现相对稳健。1）2024 年：

毛利率57.60%（同比-1.37pct），销售费用率46.69%（+3.28pct），管理费用率10.74%（+1.71pct），研发费用率2.66%（+0.59pct），费用率提升主要系收入规模缩减导致。2）2025Q1 毛利率63.40%（+0.13pct），销售费用率40.41%（+3.20pct）、管理费用率7.87%（+1.36pct）、研发费用率2.27%（+0.44pct）；综合影响下25Q1 销售净利率12.75%（-0.70pct）。

2024 年现金流状况明显改善。2024 年经营性现金流净额2.73 亿元，同比+164.86%，主要系2023 年支付股权激励行权现金带来较大现金流出。25Q1经营活动现金流净额6.16 亿元，同比+7.96%。

盈利预测及投资建议。公司发布2025 年员工持股计划草案，设定2025 年净利润目标扭亏为盈、2026-2027 年净利润增速均不低于10%，有望实现较好激励。据久谦平台跟踪，25 年美妆事业部品牌在线上呈现较快增长，同时预计25 年暂不会出现较大额商誉减值，因此我们预计2025-2027 年归母净利润分别为3.30 亿元、3.77 亿元、4.24 亿元，同比分别扭亏为盈、+14%、+12%，维持“强烈推荐”评级。