珀莱雅(603605)：单季营收低增长但利润率大幅改善 估值具有吸引力

尽管珀莱雅4Q24 和1Q25 收入分别录得4.3%和8.1%的同比增长，单季收入低于10%。但得益于4Q24 运输成本下降、折扣收窄以及营销费用管控，1Q25 原材料价格降低等因素，经营利润率分别在4Q24 和1Q25同比提升3.5ppt 和4.2ppt。考虑到未来公司大单品升级和扩容、投放效率提升、子品牌布局完善等因素，我们调整珀莱雅2025-2026E 盈利预测，同时引入2027 年预测，维持人民币115 元目标价（对应24.5x2025E PE）；维持珀莱雅“买入”评级。

高基数下单季营收低增长：珀莱雅2024 年全年收入突破百亿大关，成为中国化妆品企业中的首家年收入破百亿企业，但4Q24 和1Q25的单季收入分别仅录得4.3%和8.1%的同比增长。我们认为公司单季收入同比增速下降主要是由于：（1）1Q25 中国化妆品市场销售较弱，零售额仅同比增长3.2%；（2）企业发展由单品牌高增长转至多品牌稳定增长。

主品牌品类扩张，子品牌持续强化：2024 年，珀莱雅品牌收入同比增长19.6%，主要是在线上渠道深化和复购率提升的带动下，主品牌的大单品策略持续夯实。珀莱雅旗下子品牌在2024 年也持续破圈，彩棠、OR、原色波塔2024 年收入分别同比增长19.04%、71.14%和138.36%。展望2025 年，公司将围绕着配方更新、品类扩张等方面，驱动产品矩阵完整化。其中，珀莱雅品牌将围绕“美白”和“油皮”两大赛道扩充品类，彩棠持续完善底妆产品建设。我们也期待，2025年公司对珀莱雅和彩棠两个品牌进行配方更新和品类拓展，同时持续孵化增长势能较强的子品牌，带动公司收入在高基数下仍维持双位数增长。

盈利能力大幅提升：公司4Q24 和1Q25 的经营利润率均同比大幅提升。其中，受到大促期间折扣率收窄和运输成本下降的影响，4Q24毛利率同比提升5.7ppt，但宣传推广费用增长驱动营销费用率上升4.1ppt，抵消部分毛利率提升的正面影响，令4Q24 经营利润率同比增长3.5ppt；在原材料成本下降的带动下，1Q25 毛利率同比增长2.7ppt，另外费用率也均有所管控，令经营利润率同比增长4.2ppt。

    展望2025 年，我们认为珀莱雅新晋品牌代言人易烊千玺将有助于增强品牌力，同时在达播比例调整的带动下，公司的费用率将持续改善。

期待估值修复，维持“买入”评级：尽管公司连续两个季度的收入降速，但是利润率的大幅提升以及公司新品类的推出，有望带动公司平稳转型至平稳增长阶段。珀莱雅目前股价仅对应20 倍2025 年PE，显著低于海外成熟美妆品牌。我们适当调整公司2025-2026E 盈利预测，引入2027 年预测，同时考虑到公司在行业中的龙头地位及其估值修复预期，维持珀莱雅“买入”评级和人民币115 元的目标价。