泸州老窖(000568)：业绩稳中求进 蓄力长期发展

　　事件:

2025 年4 月27 日，泸州老窖发布2024 年报及2025 年一季报。2024年公司实现营业总收入311.96 亿元，同比+3.19%；归母净利润134.73亿元，同比+1.71%；扣非归母净利润134.00 亿元，同比+1.89%。2025Q1公司实现营业总收入93.52 亿元，同比+1.78%；归母净利润45.93 亿元，同比+0.41%；扣非归母净利润45.95 亿元，同比+0.94%。

    　　投资要点:

主动调整梳理渠道，加速数字化转型。公司2024 年营收/归母净利润分别同比+3.19%/+1.71%，2024Q4 营收/归母净利润分别同比-16.86%/-29.86%，我们预计系公司主动控货消化库存，为后续增长蓄力。2025Q1 营收/归母净利润同比均实现平稳增长。1）分产品：

2024 年中高档酒类/其他酒类分别实现营收275.85/34.67 亿元，同比分别+2.77%/+7.15%，其他酒类增速略高，其他酒类占比同比+0.41pct 至11.17%。公司国窖品牌稳居200 亿元阵营，泸州老窖品牌突破100 亿元体量，市场覆盖面和渗透率进一步扩大。数智营销加速转型，上线五码产品，推动销售向以消费者开瓶扫码为拉力的“右侧策略”转变。2）分渠道：2024 年传统/新兴渠道营收分别为295.73/14.79 亿元，同比分别+3.20%/+4.16%。2024 年末公司境内经销商为1701 家，增加183 家，减少192 家。

盈利能力整体稳定，销售费用率显著优化。2024 年公司销售毛利率同比-0.76pct 至87.54%，我们预计主要系中低档产品放量所致；销售/管理费用率同比分别-1.80pct/-0.24pct，公司销售费用率显著收缩，费用结构持续优化；税金及附加费用率同比+1.57pct，最终2024年销售净利率录得43.27%，同比-0.68pct。2024 年公司销售收现/经营性现金流净额分别同比+26.74%/+80.14%；2025Q1 公司销售收现/经营性现金流净额分别同比-7.27%/-24.12%。截至2024Q4 末，公司合同负债39.78 亿元，环比/同比分别+13.24/+13.05 亿元；截至2025Q1 末，公司合同负债30.66 亿元，环比/同比分别-9.12/+5.31亿元。

分红规划如期而至，高股息构筑安全边际。2024 年公司合计分红约　　87.58 亿元（2024 年度分红约67.59 亿元+中期分红约19.99 亿元，含税），合计分红率达65%，对应股息率约为4.7%（截至2025 年4 月28 日收盘），具备显著安全边际。2025 年4 月27 日，公司发布《2024-2026 年度股东分红回报规划》，2024-2026 年度，公司每年度现金分红总额占当年归属于上市公司股东净利润的比例分别不低于65%/70%/75%，且均不低于85 亿元（含税）。2025 年3月13 日，控股股东泸州老窖集团宣布拟增持1.5-3 亿元公司股票，公司长期价值凸显。

盈利预测和投资评级：公司设定2025 年全年营业收入稳中求进。我们认为公司在渠道和品牌端的核心竞争力突出，在宏观经济好转的情况下具备较高业绩弹性。我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入分别为319.14/339.24/365.37 亿元，归母净利润分别为138.04/148.13/161.54 亿元， EPS 分别为9.38/10.06/10.97 元，对应PE 分别为13/12/11X，维持“买入”评级。

风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。