古井贡酒(000596)：开门红双位数达成 徽酒龙头显韧性

事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报，24 年全年公司实现营收/归母净利润235.78/55.17 亿元，同比+16.41%/+20.22%，未完成全年营收244.50 亿元目标（完成率96.43%），但在白酒产业结构周期调整背景下，依旧展现了徽酒龙头韧性。经计算，24Q4 实现营收/归母净利润45.09/7.71 亿元，同比+4.85%/-0.74%；25Q1 实现营收/归母净利润91.46/23.30 亿元，同比+10.38%/+12.78%。25Q1 期末合同负债36.74 亿元， 同比-20.43%，24Q4/25Q1 季度内合同负债分别+15.79/+1.59 亿元。用“单季度营收+Δ 合同负债”核算季度“真实营收”，25Q1 为93.05 亿元，同比-19.10%，慢于表端营收增速。合同负债的波动和营收增速的差值或系25 年春节较早，酒企提前启动开门红回款任务。公司24 年分红率达57.49%，较去年提升+5.66pcts，对应股息率3.51%，股东回报提升有望提振市场信心。

年份原浆领跑，酒类业务量价齐升。酒类主营实现营收228.65 亿元，同比+16.43%，毛利率81.71%，同比+0.93pcts。量价拆分来看：量增+8.44%，价增+7.37%，全年保持量价齐升态势。酒类主营业务营收占比提升+0.01pcts 至96.98%。

分产品看：①年份原浆24 年实现营收180.86 亿元，同比+17.31%，量增+11.99%，价增+4.75%，毛利率86.12%，同比+0.47pcts。年份原浆产品收入占酒类主营业务比重同比+0.59pcts 至79.10%。年份原浆系列量增为主，价增为辅。献礼、古5 扎根向下夯实基本盘，古7 省外招商汇量，古8/古16 借助宴席场景在150-300 元省内消费主流价格带持续放量，古20 坚持次高端泛全国化定位高举高打，新品古30提前站位千元价格带、拔高品牌形象。②古井贡酒24 年实现营收22.41亿元，同比+11.17%，量增+8.79%，价增+2.02%，毛利率57.55%，同比-0.72pcts，在酒类营收中占比-0.46pcts 至9.80%；③黄鹤楼及其他实现营收25.38 亿元， 同比+15.08%，量增-1.14%，价增+16.41%，毛利率71.88%，同比+4.25pcts，在酒类营收中占比-0.13pcts 至11.10%。

分区域看：华北/华中/华南/国际分别实现营收19.79/201.51/14.26/0.22 亿元，分别同比+7.40%/+17.80%/+11.16%/+2.87%；目前全国化覆盖率达70%，大本营华中市场增速领跑，占比+0.99pcts 至85.64%，省外市场仍需调整，24 年省内外营收结构或从2023 年的6:4继续向内收缩。

分渠道看：线上/线下渠道分别实现营收7.72/228.06 亿元，同比+5.81%/+16.81%；经销商数量上，华北/华南/华中/国际分别有经销商1360/661/3041/27 家， 合计5089 家； 分别较同期净增加136/68/238/6 家。

结构向上毛利率提升，提质增效逐年兑现。毛利率方面：24A/24Q4/25Q1分别为79.90%/80.74%/79.68%，同比+0.84/+1.57/-0.67pcts，25Q1 毛利率下滑或因开门红政策力度加强导致货折增加。费用率方面：公司24 全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.86%/26.22%/6.12%，同比+0.80/-0.63/-0.63pcts，销售费用同比+13.70%主因公司加大市场投入,以提振渠道信心，其中促销费同比+22.70%，广告费同比+18.87%。单24Q4 税金及附加/销售/管理费用率分别为16.43%/30.14%/10.02%，同比-1.17/+5.18/-1.48pcts。25Q1 税金及附加/销售/管理费用率分别为15.97%/26.60%/4.37%，同比+0.93/-0.57/-0.43pcts。归母净利率：24A/24Q4/25Q1 分别为23.40%/17.09%/25.47%，同比+0.74/-0.96/+0.54pcts。

投资建议：公司优秀的组织执行力和渠道掌控力保障开门红双位数增长顺利达成，年内看好年份原浆品牌高势能延续，未来随着费用管控和数字化建设加强，提质增效有望持续兑现。预计公司25-27 年分别实现营业收入260/287/318 亿元， 同比10.3%/10.5%/10.8%, 归母净利润62/69/78 亿元， 同比11.7%/11.8%/12.6%，当前股价对应PE 分别为14/13/11 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；省内竞争加剧，省外调整不及预期；食品安全风险等。