国电南瑞(600406)：业绩符合预期 持续受益于特高压柔直建设提速

　　业绩回顾

    　　2024 和1Q25 业绩基本符合市场预期

公司公布2024 和1Q25 业绩：24 年实现收入574.2 亿元，同比+11.15%；归母净利润76.1 亿元，同比+6.06%。1Q25 实现收入89.0 亿元，同比+14.76%；归母净利润6.8 亿元，同比+14.14%，业绩基本符合市场预期。

    　　发展趋势

网内市场稳健向上，特高压、调度有望迎来业绩放量。2024 年公司网内收入同比+8.97%，其中智能电网收入同比+10.70%，毛利率29.52%，同比+0.61ppt。向前看，1）特高压方面，公司去年获得国网特高压直流订单约35 亿元，此外中标阳江三山岛海风和沙特柔直项目，在手订单充沛；我们持续看好特高压直流建设与柔直渗透率提升，公司在核心设备换流阀/直流控保系统中市场份额领先，高毛利产品有望放量优化产品结构。2）其他电网业务方面，国网推动新一代调控建设，公司24 年中标超16 亿元，并承建蒙西、陕西等省级电力现货市场技术支持系统，巩固优势地位；国网今年前两批变电设备保护类设备招标量同比高增，我们看好电网安全稳定建设重要性进一步凸显，公司作为行业龙头有望受益。

大力拓展储能、风电等网外市场；海外收入同比翻倍。2024 年公司网外收入同比+16.37%，其中能源低碳收入同比+26.43%，毛利率22.98%，同比-0.94ppt。国内网外市场中，公司落地内蒙古库布齐沙戈荒新能源基地风光火储一体化、酒钢集团智慧能源管控中心等典型项目。海外市场中，公司加速发展沙特和拉美市场，24 年收入同比+135%至32.8 亿元，25 年计划设立亚太、中东及欧非、美洲境外三个区域中心，我们看好公司有望通过领先的技术实力打开国际市场，提升国际影响力。

分红比例维持高位；业务结构变化导致毛利率波动。1Q25 公司毛利率同比-0.5ppt 至24.2%，我们认为主要系公司加速拓展网外市场，业务结构变化导致毛利率阶段性波动。2024 年公司现金分红45.65 亿元，分红比例59.99%，维持高位水平，注重股东回报；公司加大研发投入，研发费用率同比+0.4ppt 至5.6%，关注构网型技术、AI 算法调度应用、IGBT 等领域，强化公司长期发展潜力。

    　　盈利预测与估值

考虑24 年特高压招标进度较慢，我们下调25 年盈利预测6.5%至84.04 亿元，引入26 年盈利预测为98.68 亿元。当前股价对应25/26 年21.2x/18.1x P/E。由于公司涉及新兴业务具备较强发展潜力，维持跑赢行业评级和29.20 元目标价，对应25/26 年27.9x/23.8x P/E，隐含31.5%的上行空间。

    　　风险

    　　电网投资不及预期，海外贸易政策风险，行业竞争加剧。