中炬高新(600872)：业绩符合预期 渠道降库存

1Q25 业绩符合我们预期

公司发布一季报：1Q25 公司实现收入11.02 亿元，同比-25.8%；归母净利润1.81 亿元，同比-24.2%。其中美味鲜收入10.82 亿元，同比-25.9%；归母净利润1.77 亿元，同比-27.6%。业绩符合我们预期。

    发展趋势

公司主动降库存调整渠道，收入短期承压。1Q25 美味鲜收入同比-25.9%，其中，分产品看，1Q25 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入6.48/1.30/0.51/1.99 亿元，同比-31.6%/-28.6%/-50%/-6.9%，四季度春节备货相对提前的酱油、食用油业务在1Q25 表现更为疲软，此外，公司主动降低渠道库存，亦导致销售承压。分区域看，1Q25 东部/南部/中西部/北部收入分别同比-47.7%/-19.6%/-29.0%/-18.7%；1Q25 经销商总数环比净增加118 个至2672 家，公司仍保持较快开商节奏。分渠道看，公司直销/分销分别同比+33.3%/-30.7%，公司电商及定制渠道有所发力。

原料红利+产品结构优化带动毛利率提升，少数股权收回亦有贡献。1Q25美味鲜归母净利率同比-0.3ppt 至16.4%，核心业务净利率基本维持高位，公司整体净利率/归母净利率分别同比-1.2/+0.3pct，美味鲜少数股权收回后增厚归母净利润。1Q25 毛利率提升1.7pct，我们预计主因1）产品结构优化，低毛利率的食用油业务收缩；2）原材料成本维持低位。费用率：1Q25公司销售/管理费用率分别+0.9/+1.7ppt，费用额收缩，但收入下滑导致规模效应走弱。

期待经营调整深化，以内涵+外延双轮驱动发展。2025 年，公司目标内生增长与行业水平看齐，外延方面，2025 年公司目标至少落地一项产业并购，补齐业务短板，提升发展效率。渠道端，公司围绕“引入一批质量新客户”和“对客户实施分级管理”两大抓手，重点开展渠道建设工作，率先在华南区域试点四象限分类管理，从规模、队伍、直分销模式等方面推进分级分类管理。公司1Q25 主动降低渠道库存甩包袱，我们认为利于后续推进渠道调整动作。供应链端，通过精细化运营，以流程优化和IT 改造为重要抓手，推动形成营销、采购、生产、物流、质控等高效联动的数字化管理体系。

    盈利预测与估值

我们基本维持2025 年归母净利润7.68 亿元，新引入2026 年归母净利润8.59 亿元。当前股价交易于2025/26 年20/18 倍P/E，维持目标股价25.66元/股，对应2025/26 年26/23 倍P/E，较当前价有30%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险