九号公司(689009)：1Q25业绩超预期；新品上市迎接旺季

　　1Q25 业绩超出我们预期

1Q25 营业收入51.13 亿元，同比+99.5%，归母净利润4.56 亿元，同比+236.2%，剔除股份支付费用影响后的归属于上市公司股东的净利润5.01亿元，同比增长183.1%，多因素带动电动两轮车及滑板车销量增长超预期，业绩超出我们预期。

    　　发展趋势

    　　电动两轮车及滑板车营收增长均超预期，电动两轮车ASP 环比明显增长。

据公司公告，1Q25 电动两轮车销量100.38 万台，收入28.62 亿元，同比+141%，我们认为渠道补库、以旧换新及1 月上市新品（M3 95c MAX、F2z 110 MAX、Fz 110）等均对销量形成有力支撑。自主品牌零售滑板车销量20.67 万台，收入3.95 亿元，同比+30%；ToB 产品直营收入8.10 亿元，同比+92%，公司认为系欧洲消费支出恢复性增长、利率下降共享运营商扩大采购意愿和更新周期的共同带动。此外，全地形车销量4,822 台，收入2.15 亿元，同比持平；配件及其他收入合计 8.30 亿元。单价来看，1Q25 电动两轮车单价2851 元，同比持平/环比+172 元，我们认为系激活补贴冲高导致4Q24 单价偏低，1Q25 回归正常水平。

延续毛利提升、费率下降趋势，经营性利润增长可观。1Q25 公司毛利率为29.7%（未扣除税金及附加），同比+0.4ppt（1Q24 同口径），保持稳健向好。1Q25 销售/管理/研发费用分别为4.18/2.61/2.53 亿元，三项费率合计18.2%，同比-4.7ppt，我们认为电动两轮车的规模效应明显，对费率形成摊薄；此外财务费用-8681 万元增厚盈利。1Q25 营业利润6.55 亿元，同比+259.1%，增长亮眼，因向境外企业分红等原因计提所得税，导致1Q25 所得税费用达2.04 亿元，对盈利有所摊薄。

新品+政策或致二轮车旺季更旺；美国关税风险敞口可控。5 月8 日公司计划上市QZ1、Q3、Q5、Q70C、M3 等多款新品1，其中Q 系列主要面向女性群体，我们认为可进一步完善产品矩阵。考虑到以旧换新和新国标实施节奏，我们认为电动两轮车2-3Q 旺季效应或较往年更为明显，我们依然看好高基数上2-3Q 的销量表现，全年销量有望超出此前指引。公司在美营收占比不高，滑板车产品在东南亚设有代工厂，可阶段性规避关税，后期亦可灵活调整，我们认为公司的关税风险敞口整体可控，对利润的影响有限。

    　　盈利预测与估值

我们基本维持25/26 年盈利预测。当前股价对应27x/20x 25E/26E P/E。维持跑赢行业评级，旺季来临、各项业务增长势头良好，上调目标价14%至81 元，对应34x/25x 25E/26E P/E，较当前股价有28%的上行空间。

    　　风险

    　　二轮车市场竞争加剧；割草机销量不及预期；出口国家关税政策变化。