工商银行(601398)：信贷投放聚焦实体 拨备水平提高

　　1Q25 业绩略低于我们预期

    　　公司1Q25 净利润/拨备前利润/营业收入同比-3.8%/-3.4%/-3.2%，业绩略低于我们预期，主要受其他非息收入下降及拨备节约贡献减少影响。

    　　发展趋势

营收及利润增速略降。1Q25 公司净利润/拨备前净利润/营业收入同比增速较2024 年分别下降4.3ppt/上升0.8ppt/下降0.7ppt。1Q25 公司利息净收入同比下降2.9%，主要受息差下行影响；净手续费收入同比下降1.2%，降幅较2024 年显著收窄，我们推测与资本市场表现回暖，财富管理、交易业务手续费收入回升有关；其他非息收入同比下降10.4%，主要受去年同期高基数影响。

信贷投放聚焦实体。1Q25 公司总资产同比增长8.3%，贷款同比增长8.5%，增速较2024 年分别下降0.9ppt/0.3ppt。一季度公司同业资产同比下降22.2%，公司聚焦信贷投放、债券投资，支持实体经济发展。金融“五篇大文章”方面，公司一季度普惠贷款增长超过3500 亿元，涉农贷款增长超过4600 亿元，战略新兴贷款及制造业贷款余额保持市场首位，AIC股权投资试点城市基金签约规模超过1500 亿元。

净息差小幅下降。公司1Q25 净息差1.33%，同比1Q24 下降15bp，较2024 年全年水平下降9bp，主要受一季度贷款集中重定价影响。我们根据期初期末平均余额测算，1Q25 公司计息负债平均成本环比4Q24 下降17bp，负债成本压降有助缓解息差下行压力。

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    　　盈利预测与估值

维持盈利预测不变。当前A 股股价对应2025 年/2026 年0.7 倍/0.6 倍P/B，H 股股价对应2025 年/2026 年0.5 倍/0.4 倍P/B。维持A 股目标价于8.67 元不变，对应0.8 倍2025 年P/B 和0.7 倍2026 年P/B，较当前股价有19.3%的上行空间，维持跑赢行业评级。维持H 股目标价于7.11 港元不变，对应0.6 倍2025 年P/B 和0.6 倍2026 年P/B，较当前股价有29.8%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　经济恢复不及预期，房地产资产质量波动。