羚锐制药(600285)：25Q1收入利润双升 银谷并表注入发展新动能

事件： 公司发布2024 年年报和2025 年一季报， 2024 年公司实现营收35.01 亿元（yoy+5.72%），实现归母净利润7.23 亿元（yoy+27.19%），实现扣非归母净利润6.42 亿元（yoy+20.20%）；其中2024Q4 公司实现营收7.42 亿元（yoy-7.83%），实现归母净利润1.49 亿元（yoy+45.87%），实现扣非归母净利润1.01 亿元（yoy+9.01%）；2025Q1 公司实现营收10.21 亿元（yoy+12.29%），实现归母净利润2.17 亿元（yoy+13.89%），实现扣非归母净利润2.04 亿元（yoy+12.38%）。

2024 年核心产品增长稳健，毛利率和净利率提升明显。2024 年公司实现营收35.01 亿元（yoy+5.72%），实现归母净利润7.23 亿元（yoy+27.19%），实现扣非归母净利润6.42 亿元（yoy+20.20%）。分剂型来看，2024 年贴剂/胶囊剂/片剂/软膏剂/其他剂型分别实现营收21.15/7.52/3.55/1.28/1.48 亿元，分别同比+3.35%/+5.66%/+35.60%/-7.09%/-1.20%，其中核心产品通络祛痛膏全年收入超12 亿元，预计大个位数增幅；两只老虎系列全年收入和销量均实现双位数增长。公司立足贴膏主业发展，坚持“1+N”品牌策略，持续深化全渠道营销体系，2024 年公司一方面持续推动与终端连锁的深度合作，一方面新开发各级医院和基层医疗机构近5000 家；此外公司坚持研发和并购双驱动，不断丰富产品矩阵，收购银谷制药补充了鼻喷剂、吸入剂等外用制剂剂型。

2024 年公司毛利率/归母净利率分别为75.82%/20.64%，分别同比增长2.53/3.48pct。毛利率增长预计系产品结构变化和生产效率优化；费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为45.62%/4.76%/3.76%/-0.54%，分别同比+0.20/-0.50/+0.45/+0.52pct，销售费用率没有延续下降趋势主要系Q4 加大投入应对市场压力，2024Q4 单季度销售费用率同比提升了5.95pct 至50.06%，2025Q1 已恢复至正常水平。根据2024 年度利润分红方案，2024 年公司拟每股派发现金红利0.90 元（含税），分红总额占当年归母净利润的70.64%，延续高分红比例。

2025Q1 增长符合预期，银谷制药并表贡献占比较小。2025Q1 公司实现营收10.21 亿元（yoy+12.29%），实现归母净利润2.17 亿元（yoy+13.89%），实现扣非归母净利润2.04 亿元（yoy+12.38%），增长稳健符合预期。2025Q1 核心产品通络祛痛膏收入恢复双位数增长，两只老虎盒装短期承压，袋装受提价影响收入小幅下滑。银谷制药于2025 年3 月并表，并表贡献预计占比较小。2025 年公司将重点推进与银谷制药的管理融合，赋能优势OTC 渠道。

投资建议：羚锐制药是国内中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、宽领域产品线。未来将持续受益国内老龄化深入带来的骨科用药市场扩容，　　公司营销整合发力，聚焦核心品种，看好产品结构提升和费用优化下利润弹性释放。公司业绩持续性和确定性较强， 叠加外延并购因素， 预计公司2025-2027 年实现营收41.57/46.2/51.11 亿元， 分别同比增长19%/11%/11%； 实现归母净利润8.39/9.73/10.99 亿元，分别同比增长16%/16%/13%；对应PE 估值分别为14.8/12.8/11.3X，维持“增持”评级。