三元股份(600429)：修炼内功优化梳理SKU 外延拓张并购三元梅园

　　【投资要点】

公司发布2024 年年报和2025 年一季报：1Q2025 实现营业收入16.47亿元，同减19.45%(调整后，24 年12 月公司同一控制下合并北京三元梅园食品有限公司，下同)，归母净利润0.88 亿元，同增20.85%，扣非归母净利润0.83 亿元，同增22.57%。2024 年实现营业收入70.12亿元，同减10.73%，归母净利润0.55 亿元，同减77.44%，扣非归母净利润0.30 亿元，同增934.19%。（自2023 年5 月起，首农畜牧不再纳入公司合并范围。）

1Q25 阜外区域增长较快。分产品看，1Q25 公司年液态奶/固态奶/冰淇淋及其他收入分别为10.24/2.13/3.60 亿元，分别同比变化-15.18%/-13.26%/-35.88%。分区域看，1Q25 公司北京/北京地区以外收入分别为7.79/8.18 亿元，分别同比变化-40.36%/+15.46%。分渠道看，1Q25 公司直营/经销商/其他渠道收入分别为5.95/7.92/2.09亿元，分别同比变化-7.25%/-31.72%/-1.26%。1Q25 公司对经销商进行集中整合优化，新增经销商192 个，减少经销商1291 个，截至25年1 季度末，公司经销商数量为2362 个。

1Q25 毛利率同比提升。按调整前口径，24 年/1Q25 公司毛利率分别为22.93%/24.36%，分别同比变化-0.11/+0.55pct。销售费用率提升。

24 年公司销售/管理/研发/财务费用率为17.25%/3.81%/1.69%/1.20%，同比变化+1.15/-0.14/-0.10/+0.89pct。1Q25 公司销售/管理/研发/财务费用率为17.92%/4.11%/0.70%/1.05%，同比变化+0.89/+1.04/+0.39/-0.12pct。

多方面修炼内功，内生外延助力业绩企稳回暖。产品方面，24 年公司梳理现有SKU，筛选优化重点产品，退市低销量、负毛利等低效产品，促进销售突破，全年退市SKU 占比近20%。新品方面，24 年公司研发上市多款新品。外延增长方面，24 年公司完成收购三元梅园股权，目前三元梅园门店达100 家并扭转亏损历史。管理方面，24 年公司总部部门从21 个调整为14 个，总部人员减幅46%。1Q25 公司收入虽然相对承压，但随公司持续优化产品结构、新鲜战略逐步落地、多元渠道持续深耕，后续有望逐渐企稳回升。

    　　【投资建议】

我们预计公司2025-2027 年收入为71.21/72.93/75.25 亿元，同增1.55%/2.41%/3.18% ， 归母净利润为0.97/1.18/1.37 亿元， 同增76.26%/22.22%/15.95%，对应2025 年4 月28 日收盘价的PE 为 70/57/49倍，首次覆盖给予“增持”评级。

【风险提示】

    　　SKU优化效果不及预期：公司目前针对SKU进行梳理优化，若效果不及预期，有可能对公司业绩产生一定不利影响。

业内竞争加剧：业内新入者或将对公司产生一定竞争压力，竞争加剧或将引发价格战，从而影响公司收入或者盈利能力。

    　　三元梅园业绩不及预期：公司24年12月完成对三元梅园的收购，若三元梅园业绩表现不及预期，将拖累公司整体业绩表现。