青岛啤酒(600600)：修复销量优先 待旺季催化

　　需求承压下净利润实现正增长

2025Q1 公司营收104.5 亿元，同比+2.9%；扣非前后归母净利润17.1、16.0 亿元，同比+7.1%、+6.0%。公司收入和利润增速略低于我们预期。我们维持2025-2027年归母净利润预测50.97/57.80/ 64.58 亿元，对应2025-2027 年EPS 3.74/4.24/4.73元，当前股价对应20.1/17.7/15.8 倍PE，刺激政策落地, 2025 年餐饮需求有望改善，带动啤酒需求恢复，维持“增持”评级。

    　　销量有所改善，吨价尚待修复

2025Q1 啤酒销量同比+3.5%，吨价同比-0.6%，短期吨价承压、修复速度低于我们预期；其中主品牌、副品牌销量同比+4.1%、+2.8%，中高档以上啤酒销量同比+5.3%。从结构上看，青岛经典以上中高端以上增速更高，经典以下品牌增速较低，结构虽改善、但吨价下降，我们预计经典以上中高端产品结构或有所下移所致。

原料价格下降抵消吨价下滑影响，毛利率有所改善2025Q1 归母净利率同比+0.64pct，其中公司毛利率同比+1.20pct，其中吨价同比+0.6%、吨成本同比-2.6%，吨成本下降主因大麦、包材等成本明显下降。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.29、-0.20、+0.02、+0.37pct，费用率相对平稳。

    　　销量和份额优先，等待旺季催化

2025Q1 开局尚可，虽略低于我们预期，但Q1 占比不高，公司总体执行销量修复优先于产品结构修复的策略。2025 年预计公司将重点修复8 块左右中高端产品销量，壮大腰部品牌实力。同时寻求崂山全国化和品牌升级的市场机会。新董事长上任后有望继续稳中求进，加快销量修复节奏，等待旺季催化。