桐昆股份(601233)：公司盈利显著改善 看好涤丝龙头业绩释放弹性

事件：2025年4 月25 日晚，桐昆股份发布2024 年年度报告。2024 年公司实现营业收入1013.07 亿元，同比增长22.59%；实现归母净利润12.02亿元，同比增长50.80%；实现扣非后归母净利润为9.34 亿元，同比增长105.39%；实现基本每股收益0.51 元，同比增长50.00%。

2025 年4 月29 日晚，公司发布2025 年一季度报告，公司一季度实现营业收入194.20 亿元，同比下降8.01%，环比下降23.11%；实现归母净利润6.11 亿元，同比增长5.36%，环比增长213.00%；实现扣非后归母净利润为6.00 亿元，同比增长11.69%，环比增长445%；实现基本每股收益0.26元，同比增长8.33%。

    点评：

行业供需格局改善，公司业绩显著提升。油价端，2024 年国际油价中高位震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；下半年受全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓影响，国际油价震荡下行。2024 年布伦特平均油价为79.86 美元/桶，较2023 年中枢下移2.31 美元/桶。

2024 年公司产品主要原料PX、MEG、PTA 平均进价分别同比-6.44%、+12.37%、-5.87%，成本中枢有所下移。需求端，2024 年社会消费品零售总额中服装类同比增长12.5%，带动涤纶长丝需求显著提升。2024年我国涤纶长丝表观消费量达4200 万吨，同比增长8.7%。供给端，2024 年涤纶长丝行业新增产能仅128 万吨（2023 年385 万吨），净增产能仅105 万吨，增速降至2%，产能增速明显放缓。从公司经营角度看，根据我们测算，2024 年公司POY、FDY、DTY、PTA 毛利分别为295、604、294、-35 元/吨，同比-59、-143、84、19 元/吨。此外，受益于浙石化盈利修复，2024 年公司联营企业和合营企业投资收益达到7.1 亿元，为公司利润带来较大增量。

一季度盈利增长延续，看好公司在供需格局优化下的业绩放量。进入2025 年后，一季度国际油价高位回落，涤纶长丝成本端支撑偏弱，长丝主要原料PX、MEG、PTA 价格同比分别-15.68%、+2.74%、-15.55%，原料价格中枢下行。公司一季度产品POY、FDY、DTY、PTA 价格分别变化-6.55%、-12.03%、-5.35%、-16.78%，下行幅度较原料端相对较小，此外联营企业和合营企业一季度贡献2.54 亿投资收益，推动公司盈利稳健增长。从库存角度看，4 月长丝行业平均库存为30 天左右，较一季度明显升高，主要系春节后下游纺织企业复工复产脚步明显慢于涤纶长丝，供需不匹配导致涤纶长丝库存压力增加，叠加近期关税政策影响，终端需求增速有限。我们认为，美国关税长期影响有限，且国内直接出口至美国占比较小，主要是短期纺服出口受阻带来的间接传导；从中长期看，在短期行业供需不匹配的背景下，或加速行业落后产能出清，2021 年以来，我国涤纶长丝行业每年淘汰落后产能上百万吨，行业结构进一步优化。根据隆众资讯预测，在 2024-2025 年期间，涤纶 长丝行业可能会淘汰200-250 万吨的落后产能，未来涤纶长丝行业的有效产能或迎来负增长，我们认为公司作为涤丝龙头，有望优先受益于行业供给结构调整与集中度提升。

炼化行业景气有望改善，浙石化权益或持续提振公司业绩。从行业角度看，2024 年5 月，国务院发布《2024—2025 年节能降碳行动方案》，到2025 年底国内原油一次加工能力控制在10 亿吨以内，全面淘汰200万吨/年及以下常减压装置，生产成本较高、装置老旧的小型炼厂或逐步被淘汰，炼化行业逐步进入存量产能竞争时代，炼化行业集中度及大型先进炼厂竞争力有望提升。从公司角度看，公司参股的浙石化依托全球特大型炼化一体化装置，持续优化装置性能，不断挖潜增效，有望在行业景气格局改善背景下持续提振公司业绩。

盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027 年归母净利润分别为22.78、29.99 和37.04 亿元，同比增速分别为89.5%、31.7%、23.5%，EPS（摊薄）分别为0.95、1.25 和1.54 元/股，按照2025 年4 月29日收盘价对应的PE 分别为11.15、8.47 和6.86 倍。我们看好涤纶长丝行业未来景气度抬升，以及公司有望持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力有望持续加强，我们维持公司“买入”评级。

风险因素：上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。