新乳业(002946)：低温业务延续增长 盈利改善动能充足

事件：公司发布 2024年报及2025年一季报。2024年实现营业收入106.7亿元（-2.9%），实现归母净利润5.4亿元（+24.8%），其中24Q4 实现收入25.2 亿元（-9.9%），实现归母净利润0.6 亿元（+28.1%）。此外，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利2.50 元（含税）。25Q1实现营业收入26.3亿元（+0.4%），实现归母净利润1.3 亿元（+48.5%）。

24 年主业维持稳健表现，低温业务延续增长。1、2024 年液体乳/奶粉/其他业务分别实现收入98.4/0.7/7.6 亿元，同比分别+0.8%/-9.6%/-34.3%。其中低温鲜奶和低温酸奶均取得中高个位数增长，高端鲜奶和低温调制乳同比实现双位数增长；新品收入占比保持10%+；此外常温奶业务预计受乳品消费疲软有所承压。2、分渠道看，2024年直营、经销模式分别实现收入62.3 亿元（+11.4%）、36.8 亿元（-13.3%）。公司持续推进与消费者直接联系，直销业务收入占比已至58% 。3、分区域看， 24 全年西南/ 华东/ 华北/西北收入增速分别为-6.5%/+1.5%/-16.8%/-11.1%；华东区域稳健增长主要系低温业务发展带动所致；西南大本营有所承压，或与受常温奶业务拖累以及高基数影响等有关。

奶价下降+结构优化，盈利能力延续提升趋势。1、24 全年公司毛利率为28.4%，同比+1.5pp；25Q1 毛利率为29.5%，同比+0.1pp。全年毛利率提升主要由于原奶价格下降，以及低温奶占比提升带来的产品结构优化。2、2024 年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.6%（+0.3pp）、3.6%（-0.7pp）、0.5%（基本持平）、0.95%（-0.5pp）；25Q1 销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17%（-0.1pp）、3.5%（-1.6pp）、0.5%（+0.1pp）、0.7%（-0.4pp）。3、综合来看，受成本红利释放及产品结构提升影响，2024 年、25Q1 净利率分别为5.2%（+1.2pp）、5.2%（+1.7pp），净利率延续提升趋势。

战略规划清晰，长期增长潜力十足。根据公司23 年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶五年收入复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争五年新品收入复合增速超过10%。2）渠道端：以DTC 业务作为渠道增长第一引擎，通过区域深耕提升市场渗透率，此外低温特色产品+DTC 模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。

盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.78 元、0.94 元、1.09 元，对应动态PE 分别为20 倍、17 倍、15倍，维持“买入”评级。