科前生物(688526)：强竞争力支撑盈利能力 关注重要新品进展

　　业绩回顾

    　　2024 年及1Q25 业绩符合我们预期

科前生物公布业绩：公司2024 年/1Q25 收入9.4/2.5 亿元，同比-11.5%/+19.6%，归母净利为3.8/1.1 亿元，同比-3.4%/+24.1%，扣非归母净利为3.1/0.9 亿元，同比-15.82%/+20.29%，符合我们预期，业绩表现韧性，因产品竞争力较强。

    　　发展趋势

猪用疫苗行业竞争激烈，主业收入同降。分板块看，1）兽用生物制品：

2024 年兽用生物制品收入9.0 亿元，同比-12.8%；销量端看，2024 年兽用生物制品销量12.2 亿毫升，同比+1.2%。我们判断，2024 年猪用疫苗价格竞争激烈，拖累公司收入；其中，伪狂犬疫苗售价压力或较大；圆环疫苗受益于新产品圆支二联上市及集团客户开拓，收入或有所增长。2）其他：

    　　2024 年其他业务收入3709 万元。

细分赛道产品竞争力较强，带动盈利能力逆势提升。1）毛利率：24 年/1Q25毛利率63.1%/65.2%，同比-8.4ppt/-0.8ppt，我们认为毛利率同降因猪苗价格竞争激烈，而公司产品力较强故降幅有限；2）费用率：24 年/1Q25 销售费用率同比-2.4ppt/-4.4ppt 至12.1%/11.1%，因职工薪酬、推广和服务费及业务招待费下降；24 年/1Q25 研发费用率同比+0.8ppt/-1.0ppt 至9.1%/8.7%，公司持续投入研发、提升产品工艺创新；24 年/1Q25 管理费用6.5%/5.9%；24 年/1Q25 财务费用率-6.5%/-6.1%。综上，24 年/1Q25 净利率同比+3.4ppt/+1.6ppt 至40.6%/44.1%。3）分红：24 年分红2 亿元，分红率52.1%。

销量或受益于下游养殖量增长，关注重要疫苗新品上市进展。1）行业层面看，公司以猪用疫苗为主要产品，非强免猪用疫苗保持市场领先地位，伪狂犬、腹泻、圆环疫苗市占率居前，我们判断25 年下游生猪养殖量提升，公司销量或有望优先受益。2）公司层面看，一方面，公司研发端重视新品研制、构建新型研发平台、升级工艺技术，亦针对下游客户创新营销服务；另一方面，公司24 年获得5 个猪用疫苗新兽药注册证书，如猪丁型冠状病毒灭活疫苗（CH-H-2014 株）；25 年4 月大单品猪瘟伪狂二联活疫苗新兽药获批，我们认为该单品起一针多防作用，利于下游养殖企业降本。整体看新品或为公司业绩增量重要基础。

    　　盈利预测与估值

我们基本维持25 年归母净利预测4.4 亿元不变，引入26 年归母净利预测5.1 亿元，当前股价对应2025/26 年17/15 倍P/E。考虑公司产品力及龙头地位，上调目标价25%至20 元，对应25/26 年21/18 倍P/E，23%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　养殖行业波动；市场竞争加剧；新品推广不及预期；合作研发风险。