唐人神(002567)：生猪养殖降本增量 饲料业务经营调整

　　2024 年及1Q25 业绩符合我们预期

唐人神公布业绩：24 年营收同比-9.67%至243.43 亿元，归母净利同比扭亏至3.55 亿元；1Q25 收入59.7 亿元，同比+22.4%；归母净利同比减亏至-0.8 亿元，2024 年及1Q25 业绩符合我们预期。2024 年生猪板块价格提升叠加成本改善、饲料业务稳健运行贡献利润；1Q25 猪价回调致利润承压。

    　　发展趋势

生猪出栏量较快成长，饲料销量跟随下游养殖量减少。1）生猪：24 年/1Q25收入76.6/21.8 亿元，同比+48.68%/+63.74%。24 年/1Q25 生猪出栏量同比+16.8%/+33.0%至433.6 万头/126.2 万头， 24 年商品猪/仔猪出栏占90.2%/9.8%，1Q25 商品猪/仔猪出栏占93.8%/6.2%。2）饲料：24 年营收150.5 亿元，同比-25.0%；24 年饲料内外销量同比-11.3%至628.0 万吨，我们估计外销量同降约10%。

着力提升生产管理压降成本，资金状况存优化空间。1）增效降本：公司公告24 年育肥增重成本同降1.6 元/kg；断奶仔猪成本同降46.3 元/头。我们认为新丹系高性能种猪100%覆盖、健康防疫等工作赋能降本。2）资金状况：24年/1Q25 资产负债率63.4%/64.7%，同比-1.5/-2.6ppt，资产负债率存优化空间；24 年/1Q25 经营现金流净额9.4/1.2 亿元，我们判断饲料业务较大程度贡献正现金流。3）生产性生物资产及存货：24 年生产性生物资产/存货4.3/36.7 亿元，同比-5.5%/+43.9%，我们判断能繁母猪存栏量整体较稳定；1Q25 生产性生物资产/存货4.3/38.5 亿元，较24 年末-0.4%/+4.9%。

生猪出栏目标小幅增长，饲料业务搭建利润基础。1）生猪养殖：公司能繁母猪存栏量同比持稳，24 年PSY约28 头/年，我们判断25 年出栏量或小幅增长；“公司+农户”育肥模式延续，轻资产增长具备动能。2）饲料：饲料业务具备稳健盈利能力，我们判断有望在25 年猪价平稳回落背景下强化整体经营抗风险能力。外销方面，以客户为中心，以产品+服务为抓手，公司目标扩大外销规模；内销方面，发挥规模采购和营养技术优势，增加内部供给量，利于提升饲料产能利用率、摊薄固定费用、改善饲料产业盈利能力。

    　　盈利预测与估值

我们判断25 年猪价平稳回落，调整25 年净利润预测由6.0 亿元至3.6 亿元，引入26 年归母净利润预测4.7 亿元，当前股价对应25/26 年19/15 倍P/E，维持跑赢行业评级。兼顾公司历史头均市值中枢，下调目标价11%至5.8 元，对应25/26 年23/18 倍P/E，对应20%上行空间。

    　　风险

    　　生猪疫情风险；猪价及出栏量低于预期；饲料原料价格涨幅超预期。