中国中冶(601618)：新签订单有所下滑 现金流延续流出

　　1Q25 业绩符合我们预期

    　　公司公布1Q25 业绩：实现收入1,222.7 亿元，同比-18.46%，归母净利润16.1 亿元，同比-40.00%。公司1Q25 业绩符合我们预期。

毛利率略有改善，费用率小幅提升：1Q25 公司综合毛利率8.8%，同比+0.7ppt，然而四项费用率有所提升，1Q25 公司四项费用率为5.6%，同比+1.0ppt，销售/管理/研发/财务费用率同比+0.1ppt/+0.4ppt/+0.4ppt/+0.1ppt至0.5%/2.5%/2.3%/0.3%。

减值规模扩大叠加所得税费增加，拖累公司业绩表现：1Q25 公司资产及信用减值损失共计9.23 亿元，相比去年同期减值损失9.16 亿元的规模有所扩大，此外1Q25 公司所得税费用约为5.32 亿元，对应有效税率20.4%，略高于去年同期的19.1%，对公司业绩造成一定拖累。1Q25 公司归母净利率为1.3%，同比-0.5ppt。

经营性现金流流出规模较去年同期收窄：1Q25 公司经营性现金流延续流出，单季度净流出257.0 亿元，相比去年同期净流出307.5 亿元有所收窄，但净流出规模依然较大，现金流仍面临较大压力。

    　　发展趋势

行业压力凸显，新签合同同比下滑。1Q25 公司新签合同2,306.6 亿元，同比下滑27.2%，海外新签合同120.4 亿元，同比下滑35.7%。分行业看，冶金工程/房建工程/市政与基础设施/工业制造业新签合同分别同比-37.2%/-42.4%/-14.1%/+12.3%至312.7/922.9/356.7/490.9 亿元。我们认为在当前行业需求下行背景下，公司新签合同增长以及合同收入转化或将面临一定压力，后续公司业绩仍有一定挑战。

    　　盈利预测与估值

我们维持2025E/2026E 归母净利润78.2/82.2 亿元基本不变，当前A 股股价对应2025/26E 7.7x/7.3x P/E，H 股股价对应2025/26E 3.7x/3.4x P/E。

我们维持A/H 股跑赢行业评级和目标价，A 股目标价3.9 元，对应2025/26E 10.3x/9.8x P/E，隐含34.9%上行空间，H 股目标价2.0 港币，对应2025/26E 5.0x/4.7x P/E，隐含36.1%上行空间。

    　　风险

    　　工程项目推进不及预期，减值压力超预期。