泸州老窖(000568)：收入利润稳健增长 提高分红回报股东

　　事件

公司发布2024 年报与2025 年一季报，2024 年/2024Q4/2025Q1 公司收入分别为311.96/68.93/93.52 亿元，分别同比+3.19%/-16.86%/+1.78%，归母净利润分别为134.73/18.80/45.93 亿元，分别同比+1.71%/-29.86%/+0.41%。

    　　2024Q4+2025Q1（收入+Δ合同负债）同比减少，收现同比高增

2025Q1 合同负债30.66 亿元，同比+20.94%，环比-9.12 亿元；（收入+Δ合同负债）84.40 亿元，同比-6.75%；销售收现98.67 亿元，同比-7.27%。（2024Q4+2025Q1）实现收入162.45 亿元，同比-7.06%，归母净利润64.73 亿元，同比-10.77%，（收入+Δ合同负债）166.56 亿元，同比-2.32%；销售收现216.35 亿元，同比+48.33%。

中高档酒量增价减，其他酒量价齐升

2024 年中高档酒/其他酒类分别实现收入275.85/34.67 亿元，分别同比增长2.77%/7.15%。分量价看，中高档酒量/价分别同比+14.39%/-10.15%，我们预计主因商务需求偏弱、千元价格带竞争加剧，公司或主动调降增速缓解渠道压力，有利于中期维度健康增长，其他酒量/价分别同比增长3.54%/3.49%。

    　　毛利率持平微降，盈利能力基本稳定

2024 年/2024Q4 公司毛利率分别为87.54%/84.37%，分别同比下降0.76/3.54pct，我们预计主要受产品结构影响。公司减少促销与广告宣传费用，2024 年/2024Q4 销售费用率分别为11.34%/15.06%，分别同比下降1.80/3.85pct，而税金及附加比率有所增加，综合影响下公司2024 年/2024Q4 归母净利率分别为43.19%/27.27%，分别同比下降0.63/5.05pct。2025Q1 公司毛利率86.51%，同比-1.86pct，费用率稳健，归母净利率49.11%，同比-0.67pct。

    　　稳中求进，提高分红，维持“买入”评级

考虑到公司2025 年收入目标稳中求进，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为314.55/325.65/336.28 亿元，分别同比增长0.83%/3.53%/3.27%，归母净利润分别为135.87/140.79/145.57 亿元，分别同比增长0.85%/3.62%/3.39%，对应CAGR为2.61%，对应2025-2027 年PE 估值分别为14/13/13X。公司规划2024-2026 年现金分红总额占当年归母净利润比例分别不低于65%/70%/75%，且均不低于人民币8 5 亿元（含税）。鉴于公司业绩有望稳健增长、分红率提升，维持“买入”评级。

    　　风险提示：白酒消费力不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不达预期。