华润三九(000999)：业绩符合预期 双轮驱动战略驱动长期业绩修复

　　2025 年一季度业绩符合我们预期

公司公布2025 年一季度业绩：收入 68.5 亿元，同比下降 6.0 %；归母净利润 12.7 亿元，同比下降 6.9 %，扣非净利润 12.2 亿元，同比下降8.3 %，符合我们预期。

    　　发展趋势

公司表现平稳，经营节奏有序推进。作为OTC 行业龙头，华润三九具备强大的品牌、渠道与研发优势，一季度小幅波动主要受感冒发病率下降、高基数及昆药并表调整影响。随着感冒类药品需求回暖、天士力收益确认，公司全年业绩有望回归双位数增长。旗下“999”品牌深入人心，渠道覆盖全国60 万终端，线上线下协同稳步推进。昆药集团处于渠道调整期，整合三九商道资源构建高效流通网络，血塞通系列受益于集采落地，核心品种焕新提速，终端影响力持续增强。圣火并表后与三七产品形成协同，我们预计全年整体经营有望逐季修复，维持稳健增长态势。

财务表现总体稳健。2025 年一季度，公司实现毛利率53.3%，同比基本持平；销售费用率21.9%，同比上升0.5ppt；管理费用率5.1%，同比上升0.5 ppt；研发费用率2.1%，同比上升0.2ppt；经营性现金流9.8 亿，同比上升 24.6 %。整体来看，公司盈利能力保持稳定，现金流充沛，为后续业务投入与高质量增长提供有力支撑。

公司围绕“CHC+处方药”双轮驱动战略持续推进业务布局。在CHC 板块，公司不断丰富皮肤、消化、儿科等核心品类，布局维矿等新快消赛道，加速拓展新品类。线上方面，依托数字化中心，公司“十四五”以来线上销售占比已超10%，渠道能力持续强化。处方药领域，公司稳步推进经典名方与创新中药转化，强化中药精品战略，布局抗感染、肿瘤等潜力赛道。天士力收购进展顺利，协同效应逐步显现。渠道层面，通过“三九+昆药”双商道整合，构建高效终端覆盖网络，夯实动销能力。整体看，公司战略节奏清晰，增长韧性强。

    　　盈利预测与估值

我们维持2025 年和2026 年归母净利润预测不变。当前股价对应2025 年和2026 年13.8 倍和12.1 倍市盈率 我们维持跑赢行业评级，维持目标价52.43 元，对应2025 年和2026 年 17.5 倍和15.4 倍市盈率，较当前股价有27.5%的上行空间。

    　　风险

    　　新品类扩张不及预期，并购整合不及预期，上游原材料涨价。