昊华科技(600378)：业绩短期承压 重点项目逐步落地

公司公布24 年年报与25 年一季报：24 年实现收入140 亿元，同比-4%；归母净利润10.5 亿元，同比-11%。其中四季度收入38 亿元，环比+2%；归母净利2 亿元，环比-37%。公司完成重组，中化蓝天纳入公司合并报表范围。24 年每股分红0.286 元（含税），对应股利支付率35%。25Q1 公司实现收入32 亿元，同环比+11%/-16%；实现归母净利1.8 亿元，同环比+11%/-9%，25Q1 净利低于我们前瞻预期（4.6 亿元），主要是氟化工板块供需压力较大叠加高端制造板块受政策性因素影响，下调25-26 年业绩预测，并下调至“增持”评级。

24 年蓝天并表贡献增量业绩，氟聚合物/高端制造板块净利略有承压2024 年公司完成中化蓝天并表，受PTFE/PVDF 等聚合物产品景气下滑影响，全年高端氟材料板块收入同比-4.6％至76 亿元（合并口径，后同），毛利率减少2.7pct 至13.4%，晨光院/中化蓝天分别贡献归母净利-0.45/4.56亿元。受政策因素影响，高端制造板块收入同比-8%至28 亿元，毛利率同比-1.6pct 至39%，板块整体贡献归母净利4.8 亿元。得益于优质客户开发，电子特气/工程技术服务板块收入同比+14%/-1%至9/18 亿元，毛利率同比+2.4/+2.0pct 至27%/21%，昊华气体/西南院贡献归母净利0.97/1.22 亿元。

25Q1 氟化工多数产品仍处景气低位，重点项目落地有望贡献增量25Q1 受制冷剂景气高位，氟材料板块毛利率提高3.1pct；高端制造板块政策性因素影响仍存，毛利率降低8.7pct；工程技术服务板块/电子气体板块稳健运行。据百川盈孚，截至4 月25 日，PTFE/PVDF（锂电）/氟橡胶（FKM26）/六氟磷酸锂价格同比-5%/-8%/-13%/-25%，受前期产能扩张迅速以及市场表现相对低迷，氟化工板块多数产品市场供需矛盾突出，价格降至历史低位，行业景气低位下静待复苏。据公司公告，公司重点项目有序推进，24 年多数项目已建成投产，西南电子特气项目、黎明院专用新材料项目处于土建阶段。伴随重点项目落地未来有望进一步增厚公司业绩。

    　　盈利预测与估值

受氟化工板块供需承压以及高端制造板块政策性因素影响，我们下调25-26年归母净利润预测34%/38%至12.0/13.4 亿元，预测公司27 年归母净利润15.8 亿元，25-27 年增速分别为14%/12%/18%,对应EPS 为0.93/1.04/1.23元。参考可比公司25 年Wind 一致预期平均29xPE，考虑公司制冷剂业务配额优势以及高端制造板块竞争壁垒优势，给予25 年32xPE（前值29xPE），目标价29.76 元（前值45.92 元），但短期受氟化工行业供需偏弱以及高端制造板块政策不确定性影响，下调至“增持”评级。