双良节能(600481)：Q1环比亏损收窄

公司公布2024 年及25Q1 业绩：24 年营收130.38 亿元，同比-43.7%，归母净利-21.34 亿元，同比-242.1%，扣非净利-22.24 亿元，同比-265.6%；25Q1 营收20.79 亿元，同/环比-51.1/-22.8%，归母净利-1.61 亿元，同环比减亏45.3/79.7%，扣非净利-1.65 亿元，同环比减亏57.9/77.6%。由于光伏产业链供需失衡，24 年硅片价格持续下跌至现金成本以下，公司24 年亏损幅度超过业绩预告区间（归母净亏损19.8-16.8 亿元），但25 年产业链价格逐步企稳反弹，同时公司节能设备板块增长较快，在手订单丰厚，25Q1实现大幅减亏，我们预计公司业绩有望逐季环比改善，维持“增持”评级。

    　　光伏产品：24H2 以来亏损收窄

24 全年公司光伏产品营收88.6 亿元（yoy-49%），占总营收68%，毛利率-16.6%(yoy -24.9pct)；其中下半年光伏产品营收40.1 亿元(环比H1 -17%)，占总营收66%，毛利率-11.9%（环比H1+8.6pct），我们测算公司24H2 单瓦毛亏0.02 元左右，亏损幅度较24H1 有所收窄。25 年以来，受益于行业自律协定，硅片价格反弹，公司Q1 同比大幅减亏，光伏板块盈利有望逐季改善。

节能节水设备：在手订单充足，应用领域前景广阔24 年公司节能节水设备板块表现稳健，实现营收30.02 亿元，同比增长1%，毛利率26.77%，同比+0.8pct。展望25 年，我们认为受益于化工行业周期底部装置以旧换新需求，同时政策层面对化工、火电等行业的高能耗限制加码，公司节能节水设备业务有望加速增长，在订单端已有所显现：溴冷机24 年实现了 9.5 亿元的订单获取，同比增长 23%；换热器24 年获得订单超 7 亿元。

    　　盈利预测与估值

考虑到光伏行业供需失衡状态仍在持续，预计产业链价格大幅修复仍需时间，我们下调公司25-26 年归母净利润预测至1.64/7.10 亿元（25-26 年前值6.66/17.03 亿元），给予27 年归母净利润预测15.40 亿元。考虑到光伏行业25 年仍面临亏损风险，26 年盈利能力趋于稳定，有望进入正常盈利区间，我们切换估值至26 年，参考可比公司26 年Wind 一致预期PE 13x，给予公司26 年13xPE 估值（前值为25 年PE 25x），目标价4.94 元（前值9 元），维持“增持”评级。