太阳纸业(002078)：Q1利润率环比向好 产能建设稳步推进

太阳纸业发布1Q25 业绩，Q1 实现营收99.0 亿元（yoy-2.8%），归母净利8.9 亿元（yoy-7.3%）。归母净利率环比回升2.4pct 至9.0%，我们预计得益于文化纸价格回升及纸浆成本下降。公司林浆纸一体化推进，25 年一系列新增产能落地，有望逐步贡献业绩并巩固成本优势，增强盈利韧性。维持“增持”评级。

造纸：文化纸提价助力盈利回升，包装用纸有所承压文化用纸方面，1Q25 行业提价函集中落地，教辅教材招标旺季需求有所支撑，Q1 双胶纸、铜版纸价格分别上涨约0.7%/3.9%，我们预计文化纸吨盈利环比改善。4 月社会需求有所转淡，晨鸣复产或增大供给压力，Q2 价格走势或有波动。包装用纸方面，因淡季需求较弱，且4Q24 抢出口对节后出口需求有所透支，年初以来箱板纸、瓦楞纸价格分别下降约7.0%/10.1%，短期内出货偏弱且供应充足，或延续低位调整趋势。

制浆：关税政策不确定性加剧价格动荡

1Q25 进口针叶浆、阔叶浆均价较年初分别上涨约0.7%/0.5%，主因海外浆厂减产及节后补库需求释放。但3 月后受下游需求走弱、美国“对等关税”政策及港口库存高位影响，浆市信心承压下价格有所回落。二季度受传统行业淡季影响，下游需求承压，压制浆价上行空间。后续伴随期末库存持续下降，外盘报价坚挺及进口量下降，我们预计浆价跌势有望缓解。

盈利能力环比向好，产业一体化布局有望巩固成本优势得益于文化纸价格回升及纸浆成本下降，1Q25 毛利率环比提升0.9pct 至15.8%，归母净利率环比提升2.4pct 至9.0%。公司新增产能项目稳步推进，广西南宁一期高档包装纸两台纸机、南宁30 万吨生活用纸及后加工二期项目4 条产线预计4Q25 试产。此外，南宁二期工程40 万吨特种纸产线、30 万吨漂白化学木浆产线、15 万吨机械木浆产线等亦预计在4Q25 试产。上述项目有望驱动产品结构升级与规模扩张，巩固公司林浆纸一体化的成本优势。

    　　盈利预测与估值

我们维持2025-26 年归母净利润37.2/41.0 亿元，引入27 年净利润预测43.0亿元。参考可比公司25 年一致预期PE 12.5x，给予公司25 年12.5x PE（前值11.8x），上调目标价5.7%至16.6 元（前值15.7 元），维持“增持”评级。