长江电力(600900)：来水改善叠加费用压降 经营业绩稳步增厚

　　核心观点

2024 年公司实现营业收入844.92 亿元，同比增长8.12%；归母净利润324.96 亿元，同比增长19.28%。公司经营业绩同比增长主要系前三季度来水偏丰，公司水电上网电量同比增长的影响。2024 年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04亿千瓦时，较上年同期增长7.11%。期间费用率方面，2024 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为0.22%、1.85%、1.05%和13.17%，同比变化-0.02、+0.10、+0.04和-2.90 个百分点。得益于带息负债的减少和融资成本的压降，公司财务费用同比下降。2025Q1，公司实现营业收入170.15 亿元，同比增长8.68%；归母净利润51.81 亿元，同比增长30.56%；扣非归母净利润52.33 亿元，同比增长31.49%。公司一季度经营业绩同比增长主要系2025Q1 来水偏丰，发电量同比增长。公司2025Q1 发电量达576.79 亿千瓦时，同比增长9.35%。

    　　事件

    　　公司发布2024 年度报告和2025 一季度报

2024 公司实现营业收入844.92 亿元，同比增长8.12%；归母净利润324.96 亿元，同比增长19.28%；扣非归母净利润325.08 亿元，同比增长18.17%；实现加权净资产收益率15.71%，同比增加2. 19个百分点；实现基本每股收益1.33 元/股，同比增长19. 27%。

2025Q1 公司实现营业收入170.15 亿元，同比增长8.68%；归母净利润51.81 亿元，同比增长30.56%；扣非归母净利润52. 33 亿元，同比增长31.49%；单季度归母净利润51.81 亿元，同比增长30.60%。

    　　简评

    　　来水偏丰经营业绩稳健提升，成本压降财务费用同比下降

2024 公司实现营业收入844.92 亿元，同比增长8.12%；归母净利润324.96 亿元，同比增长19.28%。公司经营业绩同比增长主要系前三季度来水偏丰，公司水电上网电量同比增长的影响。2024年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04 亿千瓦时，较上年同期增长7.11%。期间费用率方面，2024 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为0.22%、1.85%、1.05%和13.17%，同比变化-0.02、+0.10、+0.04和-2.90 个百分点。得益于带息负债的减少和融资成本的压降，公司财务费用同比下降。2024 末，公司合并口径有息债务余额为2980.5 亿元，较年初下降5.40%；公司全年财务费用111.31 亿元，同比下降11.38%。对外投资方面，公司全年实现投资收益52.58 亿元，同比增长10.68%。分红派息方面，2024 年公司现金分红达0. 943 元/股（含中期分红0.21 元/股），现金分红总额达230.74 亿元，股利支付率达71%。

2025Q1，公司实现营业收入170.15 亿元，同比增长8.68%；归母净利润51.81 亿元，同比增长30.56%；扣非归母净利润52.33 亿元，同比增长31.49%。公司一季度经营业绩同比增长主要系2025Q1 来水偏丰，发电量同比增长。期间费用方面，2025Q1 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为0.25%、1. 84%、0.57%和14.58%，同比变化-0.02、+0.05、-0.09 和-3.64 个百分点。

    　　25Q1 来水持续改善，发电量实现同比增长

得益于来水整体同比改善，2024 年公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04 亿千瓦时，较上年同期增长7.11%。根据公司统计，2024 年，乌东德水库来水总量约1123.69 亿立方米，较上年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量约3740.95 亿立方米，较上年同期偏丰9.11%。具体来看，公司所属乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡和葛洲坝电站月发电量分别为396.47、604.32、621.01、334.11、829.11 和174.03 亿千瓦时，同比增长变化+13.56%、+5.42%、+13.05%、+7.32%、+3.29%和-1.61%、。

2025 年第一季度，乌东德水库来水总量约167.05 亿立方米，较上年同期偏丰12.50%；三峡水库来水总量约555.19亿立方米，较上年同期偏丰11.56%。公司2025Q1 发电量达576.79 亿千瓦时，同比增长9.35%。其中，公司乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡和葛洲坝电站发电量分别为65.46、125.74、132.02、70.4、147.93 和35.24亿千瓦时，同比增长9.90%、17.10%、8.47%、9.39%、5.55%和2.74%。

抽蓄项目持续推进，经营业绩稳健增长，维持“买入”评级

公司抽水蓄能业务持续推进，已全面接管浙江长龙山抽水蓄能电站运维，此外浙江天台抽蓄电站完成电力生产准备工作，重庆奉节菜籽坝抽蓄电站完成投资决策，湖南攸县广寒坪抽蓄电站完成股权改造和投资决策。伴随公司在手抽蓄项目的陆续投运，公司优质现金流资产将进一步增加，叠加公司多元化业务的合理布局，经营业绩有望维持稳健增长趋势。我们预计公司2025~2027 年归母净利润分别为362.54 亿元、377.28 亿元、389.87亿元，EPS 分别为1.48 元/股、1.54 元/股、1.59 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险分析

长江来水风险：公司境内的六座梯级水电站分布在长江中上游，长江来水对发电量影响较大，来水的不确定性会影响公司的电力生产。

    　　安全生产风险：新型电力系统对水电站调峰调频、顶峰发电能力的要求更高，水电站机组容量大、数量多，设备种类多、运行周期长、设备运行管理难度大，安全风险防控挑战更严峻。

电力市场风险：国家加快推进全国统一电力市场体系建设、加快规划建设新型能源体系，宏观经济形势和气候变化也使得电力需求难以预测。

投资管控风险：全球经济增长趋缓叠加国内经济结构调整，公司的对外投资要考虑国内外政治环境和资本市场变化、市场竞争加剧等多种因素，对外投资难度加大。