赛特新材(688398)：增长主动能切换至内销市场 子公司、转债造成盈利阶段性下行

事件：赛特新材发布2024 年报及2025 一季报。1）公司2024 年营收9.34 亿元，同比+11.16%，归母净利润7716 万元，同比-27.27%，其中政府补助、持有和处置金融资产或金融负债产生的收益等非经常性损益金额628 万元，去年同期亏损108 万元，扣非后归母净利润7088 万元，同比-33.86%。2）2025Q1 公司收入2.46 亿元，同比+10.06%，归母净利润976 万元，同比-65.96%，扣非后归母净利润878 万元，同比-68.07%。

行业需求持续高景气，内外销结构调整导致均价窄幅下调。2024 年公司VIP 板收入9.15 亿元，同比增长11.39%，分量价来看，全年销量996.78 万平，同比增长13.06%，对应全年销售均价91.82 元/平，同比下跌1.48%。2024 年VIP 行业仍处在较高的景气区间，但上下半年主力增长动能有所切换，上半年受红海局势动荡等地缘政治因素影响，出于对运力紧张、运费上升的担忧，部分冰箱企业生产节奏前移，相应带动VIP 出口订单需求提前释放；下半年在国内以旧换新政策带动下，冰箱等家电订单需求稳步回升；全年整体来看内销占比有所提升（（2024 年内销占比56.91%，同比+11.98pct），考虑国内价格竞争程度相对激烈，或是导致产品价格下降的主因。2025 年Q1 公司在去年同期高基数的情况下依然实现了双位数增长，保持了良好的销售韧性，或主要归功于国内以旧换新政策继续发力。

子公司亏损、计提可转债费用导致公司净利润降幅扩大。2024 年公司综合毛利率29.12%，同比减少3.91pct，主要系VIP 板终端均价下降及原料价格同比上涨所致。2025Q1 公司毛利率25.13%，同比减少9.43pct，推测与当期内销占比显著提高带来的均价下行有关，同时主要原料价格高位运行。费用方面，2024 年公司期间费用率18.01%，同比增加2.34pct，其中销售费用率同比减少0.29pct，管理、研发和财务费用率分别同比增加0.84pct、0.21pct、1.57pct，管理费用增加较多主要系子公司维爱吉和安徽赛特相应的管理人员薪酬、折旧摊销及行政办公费等支出增加所致，财务费用增幅较大主要系2024 年度公司计提可转债利息所致，致使整体利息支出同比大增183.74%。2025 年Q1 公司费用率19.48%，同比增加0.82pct，其中销售和管理费用率分别同比增加0.14pct、1.93pct，研发和财务费用率分别同比减少0.58pct、0.67pct。对应2024 年度销售净利率8.27%，同比减少4.36pct，净利润降幅较大一方面系子公司维爱吉和安徽赛特分别处于投资期和产能爬坡期、呈现经营净亏损，其中维爱吉亏损1582 万元，安徽赛特亏损1182万元，另一方面系本期计提转债利息2308 万元，叠加部分原料涨价；2025Q1 销售净利率3.97%，同比减少8.86pct。

积极开展现金分红及股份回购操作，重视股东回报。2024 年公司经营性现金流量净额6565 万元，同比下降12.67%，减少主要系本期成本增幅大于收入增速，叠加购买商品、接受劳务支付的现金同比增加55.69%，支付给职工以及为职工支付的现金同比增加35.39%。2025 年Q1 公司经营性现金流量净额511 万元，同比下降82.27%，一方面系本期收到的税收返回同比减少，另一方面系安徽赛特自2024 年Q2 试产起，员工大幅增加，导致本期支付给职工及为职工支付的现金同比增长31.36%。同时，为增强投资者信心、维护投资者利益，赛特新材2024 年开展股份回购和首次中期分红，当年累计股利支付率32.45%，另外现金分红叠加回购金额占当年归母净利润的65.87%。

盈利预测与投资建议：赛特新材是真空绝热板行业的龙头企业，后续国内外家电用VIP 板行业增长潜力充分，叠加新能源汽车等新兴应用方向逐步显现，主业前景良好。考虑行业价格竞争激烈叠加公司子公司处于发展初期，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为1 亿、1.4 亿、1.7 亿，对应PE分别为25X、17X、14X，维持“买入”评级。