邮储银行(601658)：成本收入比优化 对公业务增长较快

营收增速小幅回落，代理费率调降有效推动成本节约。截至25Q1，邮储银行营收、PPOP、归母净利润增速（累计同比增速，下同）分别较24 年末-1.9pct、+1.7pct、-2.9pct 至-0.1%、6.2%、-2.6%。拆分营收来看，利息净收入增速较24 年末下降5.3pct 至-3.8%，或主要是息差收窄的影响；非息收入表现亮眼，手续费净收入增速较24 年末提升19.3pct 至8.8%，其他非息收入提升6.5pct 至21.7%，同时其他综合收益余额降至46 亿元，较24 年末下降约45 亿元。得益于24H2 以来代理费率两次下调，业务及管理费同比下降4.6%，成本收入比同比改善2.7pct，带动拨备前利润增速边际回升，但信用成本上行使得归母净利润增速有所回落。

规模稳健扩张，对公存贷款保持较快增长。截至25Q1，邮储银行总资产、贷款增速分别较24 年末-0.3pct、+0.4pct 至8.3%、9.8%，其中对公实贷增速较24 年末提升1.7pct 至15.2%；总负债、存款增速分别较24 年末+0.3pct、-0.3pct 至8.9%、9.2%，对公存款增速较24 年末大幅提升6.9pct 至20.5%。总体来看，对公业务形成有效补位，资产负债结构更为均衡。

资产质量总体平稳，拨备覆盖率有所下降。截至25Q1，邮储银行不良率为0.91%，相比24 年末上行1bp，关注率、逾期率分别较24 年末上行12bp、4bp，公司披露的年化不良净生成率较24 年末上行10bp 至0.94%，预计主要仍是行业性因素影响下，零售领域不良生成压力相对偏大。拨备覆盖率较24 年末下降20.0pct至266.1%，保持充足的风险抵补能力。

根据25Q1 财报数据，上调信贷增速、非息收入增速假设，下调息差假设，预测公司25/26/27 年归母净利润同比增速为0.2%/1.3%/1.7%， BVPS 为8.96/9.57/10.18 元（ 原预测值分别为8.97/9.59/10.24 元） ， 当前股价对应25/26/27 年PB 为0.60X/0.56X/0.53X。相比可比公司维持20%的估值溢价，对应25 年0.80 倍PB，目标价7.17 元/股，维持“买入”评级。

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