重庆啤酒(600132)：Q1业绩略超预期 吨成本改善亮眼

事件：公司25Q1 年实现收入43.55 亿元，同比+1.46%；实现归母净利润4.73亿元，同比+4.59%；实现扣非归母净利润4.67 亿元，同比+4.74%。25Q1 收入符合预期，业绩略超预期。

    　　 25Q1 销量恢复增长，产品结构保持平稳

    　　25Q1 公司啤酒业务实现营业收入43.55 亿元（同比+1.46%），销量为88.35 万吨（同比+1.93%），吨价为4804 元（同比-0.34%）。

分产品来看，25Q1 高档啤酒收入26.03 亿元(同比+1.21%)、占比下降0.23pct 至61.33%；主流啤酒营收15.50 亿元(同比+1.99%)、占比提升0.71pct 至36.52%；经济档啤酒营收0.91 亿元（同比+6.09%）、占比提升0.09pct 至2.14%。

我们预计25Q1 产品结构表现延续24 年趋势，预计嘉士伯、大理、风花雪月、乐堡等表现较优，乌苏、重庆略有承压。

    　　 区域表现较为均衡，渠道结构保持平稳

25Q1 西北区/中区/南区实现营业收入11.78、18.35、12.31 亿元，同比变动+1.57%/+1.45%/+1.83%，占比分别变动-0.01pct/-0.06pct/+0.07pct 至27.76%/43.23%/29.01%。

25Q1 批发代理渠道实现营业收入42.38 亿元（同比+1.63%）。24Q1 经销商数量增加111 家至3,080 家，单经销商规模同比变动-2.03%。

    　　 成本改善驱动盈利能力提升，现金流表现较优1）25Q1 公司毛利率/净利率分别同比变动+0.52/+0.67 个百分点至48.42%/21.61%。

2）25Q1 销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.39/+0.21 个百分点至12.74%/3.45%，我们预计25 年销售费用率有所控制。

    　　3）25Q1 公司经营现金流同比变动+24.88%至13.50 亿元。

4）25Q1 吨成本为2543 元，同比-1.45%，吨成本下行或主因原料包材采购成本下降，我们预计25 年全年吨成本或有改善。

    　　5）25Q1 所得税率17.89%，同比下降0.86pct。

    　　 盈利预测及估值

我们认为：公司25 年发力非现饮渠道，加强核心市场深耕，产品结构保持平稳。我们预计25 年量价稳中有增，费用率保持克制，预计25 年佛山工厂折旧摊销有所增长，但25 年原料包材采购成本或有显著改善，关注高股息下的基本面改善。

预计2025-2027 年收入增速为2.0%、2.6%、2.6%；归母净利润增速为14.4%、4.4%、4.3%； EPS 分别为2.6/2.8/2.9 元/股；PE 为21.9/21.0/20.1 倍。当前估值具性价比，维持买入评级。

    　　 催化剂：消费升级持续、乌苏及乐堡全国化开拓顺利。

    　　 风险提示：啤酒整体动销较慢；乌苏动销情况不及预期。