水井坊(600779)：1Q25扣非净利润超预期 经营维持稳健基调

　　业绩回顾

    　　1Q25 扣非净利润超我们预期

公司2024 年营收52.17 亿元，同比+5.32%，归母净利润13.41 亿元，同比+5.69%，扣非归母净利润13.11 亿元，同比+7.07%。1Q25 营收9.59 亿元，同比+2.74%，归母净利润1.9 亿元，同比+2.15%，扣非归母净利润1.9 亿元，同比+23.63%。2024 年业绩符合我们预期，1Q25 扣非净利润超我们预期，主因销售费用率下降超我们预期。

    　　发展趋势

2024 年如期平稳增长，臻酿八号动销具备韧性。2024 年公司高档酒收入47.6 亿元/同比+2%，其中销量和吨价分别同比+2.7%和-0.7%，我们预计其中臻酿八号增速居前，主要受益于300 元价位大众宴席消费，而井台、典藏等高价位产品受商务场景较疲软影响，销售仍然承压。中档酒营收2.6 亿元/同比+29%，其中销量和吨价分别同比+36%和-5%，主要系天号陈低基数下增速较快。2024 年毛利率同比略降0.4ppt 至82.8%；销售费用率同比-1.34ppt 至25.1%，主因公司推进费用精准投放，费效提升；管理费用率同比+0.9ppt 至8.2%；净利率同比+0.1ppt 至25.7%，盈利能力稳中略升。

春节返乡家宴消费带动1Q25 营收稳健，费用率收缩致扣非净利润超预期。1Q25 高档酒收入8.5 亿元/同比+6.7%，我们预计主要系臻酿八号受益于春节家宴等场景消费，表现较为稳健；中档酒营收0.5 亿元/同比-34.2%，主因天号陈进行适当的渠道库存控制，在低基数下收入增速产生一定波动。

1Q25 产品结构略有提升带动毛利率同比+1.5ppt 至82%；销售费用率同比-7.6ppt 至27.5%，主因去年同期高基数叠加公司推进费用精准投放；管理费用率同比-0.5ppt 至9%；费用率收缩带动扣非归母净利率同比+3.4ppt 至19.85%，盈利能力明显提升。

2025 年公司规划产品线改革，有望提升发展质量。公司计划构建“水井坊”和“第一坊”双品牌体系，主品牌“水井坊”聚焦300-800 元次高端价位，同时推出800 元以上的“第一坊”系列，培育高端品牌形象；同时，公司计划在300-800 元价位培育臻酿八号之后的第二款明星产品。根据我们调研，公司总代+T1 的渠道库存维持在3 个月左右，重视动态维护市场价格、库存与业绩的平衡，整体发展延续稳健基调。

    　　盈利预测与估值

考虑到公司高价位产品动销承压，我们小幅下调2025 年盈利预测4.8%至14.0 亿元，引入2026 年盈利预测14.6 亿元，维持目标价47 元，对应2025/26 年16.4/15.7 倍P/E，现价对应2025/26 年15.9/15.2 倍P/E，目标价有3.2%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　宏观经济承压影响白酒需求，商务消费场景恢复不及预期。