时代电气(688187)：轨交收入稳健增长 半导体爬产顺利

公司1Q25 实现收入45.37 亿元（yoy+14.81%/qoq-47.57%），其中轨交业务实现收入23.47 亿元（yoy+10.72%），新兴装备业务收入21.71 亿元（yoy+20.88%）；实现毛利率33.5%（yoy-0.56pct），归母净利润6.31 亿元（yoy+13.42%）。公司收入同比持续保持稳健增长，核心受益轨道交通智能化改造及功率半导体份额持续提升。目前处于轨交维修和以旧换新的上行周期，公司作为高市占率的轨交龙头，收入增速有望保持在较好水平；同时公司8 寸功率产线产能持续顺利爬坡、海工装备受益国家深海科技战略新签订单持续增长。维持“买入”评级。

轨交：国铁维修和以旧换新处于高峰期，业务持续稳健增长1Q25 公司轨交业务实现收入23.47 亿元，其中轨交电器装备/轨交工程机械/ 通道信号系统/ 其他收入分别为19.23/1.53/1.33/1.38 亿元， 同比+18.89/-48.00/-6.50/+111.06%。一季度轨交业务增长核心受益于检修服务需求增长。我们预计25 年轨道交通业务持续稳健增长，主因国铁检修需求维持高位，城轨检修未来有望放量；此外以旧换新政策有望驱动老旧内燃机车更新，推动新能源机车需求增长。

新兴装备：宜兴产能快速爬升，深海装备有望成为第二成长曲线1Q25 公司新兴装备业务收入21.71 亿元，其中半导体/电驱/新能源发电/工业变流/ 海工装备收入分别为11.60/3.86/2.51/2.05/1.69 亿元， 同比+29.86/-3.92/-2.54/+400.41/-16.49%，半导体业务受益超高压IGBT 业务快速增长。展望25 年，宜兴产线有望于下半年达产，株洲产线推进8 寸SiC建设，2026 年公司的碳化硅功率模块有望实现在新能源汽车主驱上的规模化应用。1Q25 海工装备收入下滑，主因个别产品交付进度滞后，公司在挖沟设备、电动ROV 和水下机器人ROV 装备方面全球领先，后续新签订单有望继续增长。

    　　A/H 股目标价61.60 元/41.61 港币，维持“买入”评级

目前处于轨交大规模维修和设备以旧换新周期，我们维持25/26/27E 收入预测291.0/334.4/373.7 亿元；维持25/26/27E 归母净利润预期42.6/48.8/54.8亿元。我们预计新兴业务/轨交及其他25E 归母净利润为11.6/31.0 亿元，分别给予A股34.0/14.5x 25E PE估值（基于可比公司Wind 一致预期均值）。

根据历史平均AH 溢价率60.9 %，给予A/H 股目标价61.60 元/41.61 港币（前值58.89 元/39.17 港元，基于新兴业务/轨交及其他30.8/14.5X 25EPE），维持“买入”评级。