上海家化(600315)：25Q1业绩势能向上 员工持股计划绑定核心

公司发布24 年年报及25Q1 季报，业绩符合市场预期。1）2024 年营收56.79 亿元，同比下滑13.93%；归母净利润亏损8.33 亿元，同比下滑266.60%；扣非归母净利润亏损8.38 亿元，同比下滑366.41%。业绩下滑主要受公司战略调整及海外低出生率、婴童品类竞争加剧和经销商降低库存致海外业务收入下降影响。2）25Q1 营收17.04 亿元，同比下滑10.59%，归母净利润2.17 亿元，同比下滑15.25%，扣非归母净利润1.92 亿元，同比下滑34.49%。

盈利能力短期承压，费用率高位运行。1）盈利能力：24 年毛利率57.6%，同比下降1.37pct，净利率-14.67%，同比下降22.25pct，主要受商誉减值、渠道结构调整及投资收益下滑等多重因素影响。2）费用率：销售费用率46.69%，同比增长4.71pct；管理费用率10.74%，同比上升1.4pct；研发费用率2.66%，同比上升0.44pct。3）运营能力：24 年末应收账款7.71 亿元，同比下降34.22%；经营活动现金流净额2.73 亿元，同比增长165.05%，主要为上年同期股权激励一次性支付基数较高，24 年销售收现扣除采购及服务付现后的净额同比减少所致。

分品类看，个护毛利逆势提升支撑整体利润表现，美妆与海外业务承压。24 年1）个护品类营收23.79 亿元，同比下滑3.42%，毛利率增加2.57pct 至63.59%；2）美妆品类营收10.50 亿元，同比下滑29.81%，毛利率同比下滑2.68pct 至69.67%；3） 创新营收8.30 亿元，同比下滑19.38%，毛利率减少5.36pct 至40.93%；4）海外营收14.15 亿元，同比下滑11.43%，毛利率减少3.02pct 至48.32%。分渠道看，线上线下均承压。24 年1）线上营收25.39 亿元，同比下滑9.66%， 2）线下营收31.36 亿元，同比下滑16.97%。

发布员工持股计划，考核门槛相对较低，绑定核心人员。公司公告25 年员工持股计划，激励包括董事长林总等在内的45 名中高层员工，员工持股规模不超过483.51 万股（占总股本比例约为0.72%），回购均价为16.03 元/股。考核目标：25 年净利润扭亏，26-27年净利润同比增速10%，3 年每期解锁30%/30%/40%。业绩考核门槛相对较低，重在绑定员工并与公司人才共享发展成果。

公司是国内老牌美容日化企业，知名度高历史辉煌，品牌矩阵完善。24 年挺过战略调整与海外业务波动等因素造成的业绩低谷，25Q1 业绩拐点已现。根据25Q1 实际业绩，下调25-26 年盈利预测并新增27 年盈利预测，预计25-27 年实现归母净利润3.18 亿元/3.79亿元/4.64 亿元（原25-26 年盈利预测为6.43/7.04 亿元），对应25-27 年PE 为50/42/34倍。参考国内个护、化妆品公司华熙生物、若羽臣，以及海外资生堂公司估值，维持“增持“评级。