白云机场(600004)：1Q盈利超19同期；关注中期新产能

白云机场1Q25 营收18.22 亿，同增9.5%，归母净利润2.96 亿，同增57.7%，相比我们预期的2.3 亿高29%，或主因国际线占比及变现能力提高，使得营收增速高于流量增速。同时公司2024 年营业收入74.24 亿，同增15.4%，归母净利润9.26 亿，同增109.5%，符合公司预告的8.3-10.2 亿。公司作为大湾区门户枢纽，24 年T2 航站楼产能持续爬坡，25 年流量有望继续提升，叠加成本管控效果良好，1Q25 盈利已超过19 年同期的2.24 亿。中期关注新产能投产带来的成本增量，维持“增持”。

    　　营收增速快于流量，1Q25 盈利超过19 年同期

1Q25 或由于高基数等因素，白云机场旅客吞吐量增速稍有放缓，同增2.3%至2006 万人次，其中国内航线旅客吞吐量1602 万人次，同比下降2.1%，国际+地区航线仍较快增长，同增25.1%至404 万人次，恢复至19 年同期的87%，且国际+地区流量占比同增3.7pct 至20.1%。流量提升及结构改善推动公司1Q25 营业收入同增9.5%至18.22 亿，增速明显高于流量增速。

同时1Q25 营业成本持续得到较好控制，同比仅提升6.2%至13.14 亿，推高毛利润19.3%至5.07 亿，并且归母净利润同增57.7%至2.96 亿。我们认为国际线恢复有望带动公司流量继续较快增长。

24 年流量恢复叠加经营杠杆，盈利翻倍；关注中期新产能成本增量回顾24 年，公司流量继续快速恢复，旅客吞吐量7636 万人次，同增20.9%，超过19 年4.1%；飞机起降51.20 万架次，同增12.2%，超过19 年4.2%。

流量放量使得航空性收入同增18.5%至29.52 亿；非航业务同样快速回升，其中租赁特许同增32.9%至17.75 亿。另外经营杠杆充分显现，24 年营业成本同比仅提升6.8%至54.16 亿，使得毛利率同增5.9pct 至27.0%，毛利润同比改善47.8%至20.08 亿。公司三费等较为平稳，最终24 年归母净利润9.26 亿，同增109.5%。往后展望，25 年流量提升仍有望带动公司盈利增长，但中期需关注新产能投产带来的成本增量。

    　　盈利预测与估值

考虑1Q25 营收增长好于预期，但26 年新产能或将投产，我们调整公司25-26 年归母净利润6%/-4%至12.61/9.46 亿，预计27 年归母净利润为10.99 亿。基于DCF 折现法，给予目标价10.40 元（WACC9.7%，永续增长率2.0%，目标价前值10.80 元）。我们认为中期新航站楼投产，公司盈利或将再次承压。维持“增持”评级。

风险提示：免税销售不及预期、流量恢复不及预期、高峰时刻增长不达预期、新产能资本开支超预期、定增摊薄风险。