重庆啤酒(600132)：25Q1重回正增长 重视高分红价值

事件概述

24FY 公司实现营收146.45 亿元，同比-1.15%；实现归母净利润11.15 亿元，同比-16.61%；实现扣非归母净利润12.22 亿元，同比-7.03%。其中24Q4 公司实现营收15.82 亿元，同比-11.45%；实现归母净利润-2.17 亿元，去年同期为-749.2 万元；实现扣非归母净利润-0.84 亿元，去年同期为-0.13 亿元。

25Q1 公司实现营收43.55 亿元，同比+1.46%；实现归母净利润4.73 亿元，同比+4.59%；实现扣非归母净利润4.67 亿元，同比+4.74%。

公司24FY 拟派发末期股息0.90 元/股，结合前期派发中期股息1.50 元/股，全年累计派发股息2.40元/股，分红比率达104%。

    分析判断:

    24FY 有所承压，25Q1 重回销量增长

拆分量价来看，公司24FY 实现销量297.49 万吨，同比-0.75%，对应吨价4921 元，同比-0.40%；其中24Q4 公司实现销量31.79 万吨，同比-8.07%，对应吨价4970 元，同比-3.45%。历经24FY 承压调整后，25Q1 公司销量重回增长，报告期内实现销量88.35 万吨，同比+1.93%，对应吨价4929 元，同比-0.47%。

分产品来看，公司24FY 高档/主流/经济分别实现营收85.92/52.43/3.35 亿元，分别同比-2.97%/-1.02%/+15.56%。受消费环境疲软影响，高档、主流产品营收承压，经济类产品低基数上实现较好增长。

公司25Q1 高档/主流/经济分别实现营收26.03/15.50/0.91 亿元，分别同比+1.21%/+1.99%/+6.09%，高档、主流类产品重回增长。

分地区来看，公司24FY 西北区/中区/南区分别实现收入38.84/59.69/43.16 亿元，分别同比-3.46%/-1.88%/-0.42%。受消费环境疲软影响，各区域市场均有所承压。公司25Q1 西北区/中区/南区分别实现营业收入11.78/18.35/12.31 亿元，分别同比+1.57%/+1.45%/+1.83%，各区域市场重回增长。

非经营因素扰动24FY 利润，25Q1 重回正增长成本端来看， 公司24FY/24Q4/25Q1 毛利率分别为48.57%/43.38%/48.42% ， 分别同比-0.57/-5.42/+0.52pct。24FY 毛利率有所承压，我们预计主因：1）销量承压导致规模效应下降，2）产品结构承压，3）佛山工厂投产导致折旧增加。25Q1 毛利率有所提升，我们预计主因销量重回增长导致规模效应增加所致。

费用端来看，公司24FY 销售/管理/研发/财务费用率分别为17.16%/3.53%/0.15%/-0.19%，分别同比+0.06/+0.19/-0.02/+0.22pct；其中24Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为+34.40%/+7.11%/+0.42%/-0.26%，分别同比+1.30/+0.02/-0.30/+0.50 pct。公司24FY 管理费用率提升较多，主因加大信息化费用投入所致；24Q4 销售费用率提升较多，预计主因销量承压规模效应下降所致；24Q4 财务费用率提升主因存款利息收入减少所致。公司25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为12.74%/3.41%/0.04%/-0.01%，分别同比-0.39/+0.28/-0.07/+0.18pct，整体费用率水平稳定。

利润端来看，公司24FY/24Q4/25Q1 归母净利润率分别为7.61%/-13.74%/10.85%，分别同比-1.41/-13.32/+0.32pct；24FY/24Q4/25Q1扣非归母净利润率分别为8.34%/-5.31%/10.72%，分别同比-0.53/-4.58/ +0.34pct。公司24Q4 归母净利润率下滑较多，表现弱于前期业绩预告，主因公司诉讼计提预计负债产生的非经常性营业务支出2.54 亿元拖累利润，25Q1 公司利润率重回正增长。

    步入稳健发展阶段，重视高分红价值

回顾公司过往发展历程，乌苏大单品出圈后历经多年快速增长，目前进入平稳发展期。公司积极打造乐堡、重庆品牌等主流品牌夯实市场基础。我们认为公司产品组合丰富，渠道端受益于前期大城市计划已基本实现全国化布局，公司整体经营进入稳步发展阶段。从投资价值角度分析，公司重视股东回报，历史分红比率水平维持高位，我们认为应重视其高分红价值。

    投资建议

参考公司最新财报，我们将公司25-26 年营收152.40/157.05 亿元的预测下调至150.65/154.49 亿元，新增27 年营收为157.85 亿元的预测；将公司25-26 年EPS 为2.87/3.05 元的预测下调至2.58/2.72元，新增27 年EPS 为2.79 元的预测。对应5 月6 日收盘价57.79 元/股，PE 分别为22/21/21 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    消费复苏不及预期，产品动销不及预期，诉讼计提剩余损失风险