太阳能(000591)：光伏制造板块盈利企稳 光伏机组继续扩容

事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报。2024 年公司实现营收60.39 亿元，同比-36.70%；归母净利润12.25 亿元，同比-22.38%。2025 年一季度公司实现营收13.00 亿元，同比-7.80%；归母净利润2.89 亿元，同比-17.62%。

25Q1 太阳能产品销售量价下行，毛利率同比稍有提升。25Q1 由于太阳能产品销量及销售单价同比下降，公司营收同比-7.80%为13.00 亿元；同时，太阳能产品采购量及采购单价亦有下行，公司营业成本同比-9.22%为7.18 亿元；整体销售毛利率为44.79%，同比+0.85pct。

上网电价叠加利用小时数下行，24 年公司光伏运营业务营收同比下降。截至24年年底，公司光伏装机容量为6.08GW，同比+30.00%；利用小时数为1239 小时，同比-7.26%，部分对冲光伏发电量增长；公司24 年发电量为70.27 亿千瓦时，同比+6.86%。公司主要售电区域包括：华东区约 14.99 亿千瓦时，西中区约 10.39 亿千瓦时，西北区约 14.16 亿千瓦时，新疆区约 13.11 亿千瓦时。

24 年上网电价0.703 元/千瓦时（含税），同比-10.79%。发电量增长及上网电价下降的共同影响下，公司光伏运营业务营收为43.33 亿元，同比-4.73%。

光伏制造板块产量下行，成本端下行更为显著拉动板块毛利率同比提升。光伏制造板块受光伏行业技术迭代及市场行情影响，24 年公司生产量、销量均较上年同期下降。其中，太阳能产品制造（组件）销售量、生产量分别同比-46.13%、-64.33%；太阳能产品制造（电池片）销售量、生产量分别同比-85.85%、-93.90%。

24 年公司光伏制造板块营收16.81 亿元，同比-66.18%。成本端，太阳能产品制造原材料费用同比-66.43%，人工成本同比-37.63%。该板块毛利率同比+0.7pct，达7.8%。

光伏装机在手项目充足，奠定未来稳健增长基础。截至2024 年年底，公司运营电站约6.076GW、在建电站约2.081GW、拟建设项目电站约2.278GW、已签署预收购协议的电站规模约1.679GW，合计约12.114GW。公司光伏装机在手项目充足，为公司未来稳健增长奠定基础。

盈利预测、估值与评级： 考虑到公司光伏上网电价有所下行，我们下调2025-2026 年的归母净利润预测为13.34/14.35 亿元（前值为18.05/20.47 亿元），并新增2027 年归母净利润预测为15.38 亿元，折合EPS 分别为0.34/0.37/0.39 元。当前股价对应2025-2027 年PE 为13/12/11 倍。鉴于公司光伏上网电价下行趋势导致公司盈利增长降速，我们下调公司评级至“增持”评级。