昆药集团(600422)：业绩短期承压 改革阵痛不改向好趋势

　　事件：公司发布2025 年一季报，报告期内实现营业收入16.1 亿元，同比-16.5%；归母净利润0.9 亿元，同比-31.1%；扣非归母净利润0.72 亿元，同比-36.2%。

内外部多重因素导致Q1 业绩阶段性承压。2025 年一季度公司营收下降16.5%，预计主要是工业板块下滑较多所致，1）公司推进渠道改革、建设昆药商道，随着改革进入深水区，面临阶段性压力；2）全国中成药集采扩围续约尚未执行，血塞通系列产品院内销售承压；3）24Q1 基数较高；4）零售药店终端整合出清。内外部多重因素导致公司一季度业绩承压，我们认为随着渠道改革进入尾声，公司将由原本粗放式的渠道架构进化为精细化、依靠品牌驱动型的渠道模式，改革阵痛不会改变公司长期向好趋势，预计2025 年营收和利润有望实现逐季度环比提升。

销售费用率优化明显，经营质量持续夯实。2025 年一季度公司销售、管理、财务费用率分别为21.23%、5.36%、0.71%，分别同比-4.51pp、+1.29pp、+0.37pp，销售费用率优化明显。25Q1 公司毛利率和归母净利率分别为36.91%、5.63%，分别下降4.28pp、0.78pp，我们推测毛利率下滑较多与毛利率较高的工业板块收入下滑较多有关，预计后续随着工业板块的恢复、盈利能力也将得到修复。

盈利预测和投资建议：维持盈利预测不变，预计2025-2027 年公司实现营业收入92.16、101.66、112.23 亿元，同比增长9.7%、10.3%、10.4%，实现归母净利润7.27、9.13、10.97 亿元，同比增长12.3%、25.6%、20.2%。考虑到公司已平稳度过整合调整期，借力华润构建昆药商道后，公司品牌力和营销力得到提升，随融合深入盈利能力有望持续提升，维持“买入”评级。