古井贡酒(000596)：Q1利润略好于预期 2025年定调稳健增长

　　事件

公司发布2024 年报与2025 年一季报，2024 年/2024Q4/2025Q1 公司收入分别为235.78/45.09/91.46 亿元，分别同比增长16.41%/4.85%/10.38%，归母净利润分别为55.17/7.71/23.30 亿元，分别同比+20.22%/-0.74%/+12.78%。

    　　Q1 利润略好于预期，公司调整回款节奏导致Q1 回款慢于收入

2025Q1 归母净利润同比+12.78%，略好于我们预期。（2024Q4+2025Q1）收入136.55亿元，同比+8.49%，归母净利润31.01 亿元，同比+9.09%。2025Q1 合同负债36.74亿元，同比-20.43%，环比+1.59 亿元；（营收+Δ合同负债）同比-19.10%；销售收现同比-1.60%，现金回款增速慢于收入。2024Q4+2025Q1（营收+Δ合同负债）同比+10.83%，我们预计主因公司推出政策调整回款节奏，Q4 回款较高、Q1 回款承压。

    　　古8、古16 带动增长，省内承担较多增长任务

2024 年公司白酒收入228.65 亿元，同比+16.43%。分产品看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别收入180.86/22.41/25.38 亿元，分别同比增长17.31%/11.17%/15.08%，年份原浆增速领先，我们预计主要由古8、古16 带动。分区域看，2024 年公司华北/华中/华南/国际分别收入19.79/201.51/14.26/0.22 亿元，分别同比增长7.40%/17.80%/11.16%/2.87%，华中地区增速领先，我们预计省内承担较多增长任务。2024 年华北/华南/华中/国际经销商数量分别同比增加136/68/238/6 家至1360/661/3041/27 家，华中地区经销商数量增加较多。

    　　Q4 利润率承压或与促回款有关，Q1 毛利率承压或受产品结构影响

2024Q4 毛利率80.74%，同比+1.57pct；销售费用率30.14%，同比+5.18pct，我们预计费用投放加大或与促进回款等有关；归母净利率17.09%，同比-0.96pct。

2025Q1 毛利率79.68%，同比-0.67pct，我们预计或与产品结构下移有关，2025Q1开启老瓷贡等百元以下产品招商；归母净利率25.47%，同比+0.54pct。

2025 年目标收入稳健增长，维持“买入”评级

我们预计公司2025-2027 年营业收入分别260.97/282.86/301.74 亿元，分别同比增长10.68%/8.39%/6.67%，归母净利润分别为61.08/66.22/70.76 亿元，分别同比增长10.70%/8.42%/6.85%，对应CAGR 为8.65%，对应2025-2027 年PE 分别为1 4/13/12X。考虑到公司作为徽酒龙头，品牌和渠道能力领先，维持“买入”评级。

    　　风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不达预期。