五粮液(000858)：Q1略超预期 期待渠道改革成效

　　2025 年4 月25 日，五粮液发布2024 年年报及2025 年一季报。

    　　投资要点

    　　Q1 业绩略超预期，销售回款表现较好

全年圆满收官，Q1 业绩略超预期。2024 年总营收/归母净利润分别为891.75/318.53 亿元，分别同比+7%/+5%；2024Q4分别为212.60/69.22 亿元，分别同比+3%/-6%；2025Q1 分别为369.40/148.60 亿元，分别同比+6%/+6%。全年毛利率同比提升， 净利率同比略降。2024 年毛利率/净利率分别为77%/37%，分别同比+1.3/-0.6pcts；2025Q1 毛利率/净利率分别为78%/42%，分别同比-0.7/-0.4pcts。销售费用投放力度加大，管理费用率基本持平。2024 年销售/管理费用率分别为12%/4%，分别同比+2.6pcts/持平；2025Q1 销售/管理费用率分别为7%/3%，分别同比-1.0/-0.2pcts。Q1 经营净现金流水平高增，销售回款表现较好。2024 年经营净现金流/销售回款分别为339.40/1018.69 亿元，分别同比-19%/-3%；2025Q1 经营净现金流/销售回款分别为158.49/382.34 亿元，分别同比+2970%/+76%，主要系今年货款中现金收取比例较高及同期基数较低所致。截至2025Q1 末，公司合同负债101.66 亿元（环比-15.24 亿元）。

主品牌多产品线发展，其他酒产品打造大单品2024 年公司酒类收入831.27 亿元，同增8.74%；其中，2024年五粮液产品/其他酒产品收入分别为678.75/152.51 亿元，分别同增8.07%/11.79%。五粮液产品方面，销量增长拉动整体收入增长， 均价同比小幅提升。2024 年毛利率同比+0.38pcts 至87.02%，销量/均价分别同比+7.06%/+0.94%。

2024 年第八代五粮液产品价格基本稳定，同时45 度、68 度五粮液焕新上市，经典五粮液产品系列战略发布，扩充产品矩阵。其他酒产品方面，均价增长为营收增长主要拉动力，2024 年毛利率同比+0.65pcts 至60.81%，销量/均价分别同比+0.12%/+11.65%，公司集中打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品，加快布局1218 次高端单品。

    　　东部与南部增长稳健，北部盈利能力提升

分地区看， 2024 年东部/ 南部/ 北部片区营收分别为312.90/393.36/125.01 亿元， 分别同比+9.75%/+12.65%/-3.98% ； 毛利率分别为85.97%/77.47%/84.96% ， 分别同比+0.76/-2.41/+5.29pcts，东部与南部地区收入同比增长稳健。截至2024 年年末，五粮液/五粮浓香经销商数量分别为2652/1059 名，分别同比增加82/245 名。2024 年新增核心终端1.6 万家，直营渠道“三店一家”建设成效明显，目前专卖店数量超过1700 家；新兴渠道内容电商布局全面完成。

    　　盈利预测

我们看好公司维护价格体系决心，渠道信心恢复中，加速公司品牌价值回归。我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为8.67/9.26/10.00 元，当前股价对应PE 分别为15/14/13倍，维持“买入”投资评级。

    　　风险提示

宏观经济下行风险、旺季增长不及预期、批价上行不及预期等。