三一重能(688349)：“Β+Α”共振 “双海战略”并举

事件：三一重能发布2024 年年报及2025 年一季报，全年公司实现营业总收入177.92 亿元，同比+19.1%，归母净利润18.12 亿元，同比-9.7%；一季度公司实现营业总收入21.87 亿元，同比+26.58%，归母净利润-1.91 亿元，同比-171.96%。

    　　风电β景气向上，公司收入有望持续向上增长。

1）总量上：根据CWEA，2024 年中国风电新增装机86.99GW，同比+9.6%，创历史新高，其中陆风、海风新增81.37GW、5.62GW；公司新增装机9.15GW，同比+23.48%；市占率达10.52%，同比+1.18pct，国内排名第五；风力发电机组收入135.79 亿元，同比+13.75%，持续跑赢行业。

2）结构上：根据年报，2024 年新增装机中，陆风平均单机容量5.89MW，同比+8.1%，海风平均单机容量9.98MW，同比+9.6%，风机大型化趋势持续，2025 年迭代预计放缓。公司陆风机组容量已布局至15MW，海风8.5-16MW 全系列机组完成开发，充分顺应行业发展趋势。

3）边际上：根据CWEA，2025 年中国风电新增装机预计105-115GW，其中海风10-15GW，景气度有望显著提升；根据金风科技，2024年、2025Q1 中国风电招标容量164.1GW、28.6GW，同比+90.15%、+22.7%。公司层面，截至2024 年底在手订单超24GW，β与α共振下全年收入增长确定性较强。

内外兼善，公司全年盈利能力有望向好恢复。2024 年公司毛利率、净利率分别为16.9%、10.18%，同比+3.28pct、-3.25pct；2025 年Q1 公司毛利率、净利率分别为6.49%、-8.74%，同比-9.39pct、-24.13pct。

1）2024 年全年：行业竞争激烈背景下，公司风机毛利率保持稳定，电站产品销售拉动下整体毛利率提升显著；期间费用率合计10.13%，同比-1.89pct，除财务费用外，其余费用管控成效较好；公司营业成本、期间费用向好背景下，净利率承压主要系风场转让进度放缓，投资收益大幅减少。

2）2025 年Q1：一季度公司亏损主要原因包括：①无高毛利率电站产品销售；②交付订单中包含2024 年中标价格较低的订单，风机毛利率下降；③风电行业季节性显著，收入确认集中于Q4，但费用全年分布相对均衡，导致Q1 期间费用率达21.79%，显著高于2024 年全年。

3）2025 年全年：根据金风科技，2024 年8 月国内风机投标均价触底，跌破1400 元/kW；随后触底反弹，2025 年3 月回升至1590元/kW。公司经营治理整体向好，随着风机招标价格回暖、风场销售回归正常，我们看好公司全年盈利能力恢复弹性。

    　　“双海战略”进一步赋能公司未来发展空间。公司在陆风市场地位稳步提升的同时，持续推进海外、海风业务拓展。

1）海外业务：①产品端，开发针对欧洲市场的SI-18580/SI-17578机型，满足发达市场核心要求；②订单端，印度、哈萨克斯坦、菲律宾、德国均有订单斩获，2024 年新签项目合同近2GW；③盈利端，公司海外风机业务毛利率21.71%，领先国内风机业务毛利率10pct 以上，随着海风放量公司风机收入结构有望持续优化。

2）海风业务：完成全系列海风机组开发后，公司海风样机已在渤海海域完成挂机并实现稳定运行，为后续批量交付储备能力；2025年3 月，公司中标广东能源集团揭阳石碑山200MW 海风项目；2025年4 月，公司中标河北建投祥云岛250MW 海风项目。公司海风业务连续取得突破，目前已取得450MW 的海风订单,正式开启陆风、海风“并驾齐驱”新时代。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年的收入分别为243.3、267.8、295.7 亿元，增速分别为31.7%、14.3%、10.4%，净利润分别为21.6、24、26.1 亿元，增速分别为19.1%、11.3%、8.7%。

β与α共振下，公司陆风份额持续提升，海风装机高景气预期下迎来订单突破，同时持续发力海外业务，盈利水平有望边际改善，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为27.84 元，相当于2025年16X 的动态市盈率。

风险提示：下游新增装机不及预期，风场转让进度不及预期，大兆瓦与海上风机拓展不及预期，海外业务拓展进度不及预期。