北方国际(000065)：焦煤贸易低迷 收入阶段承压

　　投资事件

    　　公司公告2025 年一季报，2025Q1 公司收入36.5 亿，yoy-27%;归母净利1.8 亿，yoy-33%;扣非归母净利1.8 亿，yoy-33%。

预计焦煤贸易量偏少等阶段拖累Q1 收入增长动能2025Q1 公司收入承压，我们预计蒙煤一体化项目因焦煤价格持续偏弱贸易量偏少（2024 年季均焦煤销售量128 万吨，2025Q1 销售量为105 万吨），焦煤贸易业务收入同比预计下降较多（2024 年公司资源设备供应链业务收入89.7 亿元，占总收入比例为47%），另外预计工程项目等收入确认节奏因素或亦有一定影响。2025Q1克罗地亚风电项目发电量1.23 亿度（vs 2024Q3/Q4 分别为0.90/1.17 亿度）；2025Q1 平均度电价12.9 欧分，yoy+79%，我们预计风电项目收入及盈利贡献较好。

    　　汇兑贡献减少等费用率提升较多拖累Q1 净利率

2025Q1 公司综合毛利率yoy+3.4pct 至13.0%。毛利率提升预计源于收入结构阶段变化（如焦煤贸易收入占比减少等）及部分项目盈利能力提升（如克罗地亚风电项目）。收入减少致部分刚性费用费用率提升，同时预计汇兑贡献同比减少致财务费用率提升明显（2025Q1 公司财务费用率yoy+2.4pct 至1.2%）,总体期间费用率提升较多（2025 公司期间费用率yoy+4.5pct 至7.8%），对净利率形成较多拖累。减值损失影响同比减少。2025Q1 公司归母净利率分别yoy-0.4pct 至4.9%。

    　　投建营一体化转型前景可期，维持“买入”评级

维持盈利预测，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为208/227/247 亿元，分别yoy+9.1%/+9.0%/+9.0%；归母净利润分别为12.0/13.0/14.1 亿元，分别yoy+14.1%/+8.8%/+8.1%。公司近年稳步推进投建营一体化模式，打造了蒙古矿山一体化项目、克罗地亚风电项目等标杆项目，转型持续推进。现价对应公司2025年 PE 9.6x，维持“买入”评级。