香飘飘(603711)：冲泡加快去库、果茶动能良好

24 年业绩分拆：24 年营业收入32.87 亿元，同比-9.32%；归母净利2.53 亿元，同比-9.67%；扣非净利2.18 亿元，同比-5.82%。24Q4 营业收入13.49亿元，同比-18.06%；归母净利2.35 亿元，同比-14.94%；扣非净利2.23 亿元，同比-17.67%。25Q1 营业收入5.80 亿元，同比-19.98%；归母净利-0.19亿元，由盈转亏。分红率41%，同比-10pct。

    　　冲泡去库存承压，果茶增长势头靓丽。

    　　分产品看：24 年冲泡类/即饮收入22.71/9.73 亿元，同比-15.4%/+8%，即饮收入占比+4.9pct 至30%。

1、24 年冲泡销量同比-14%、价同比-2%，受外部消费环境变化及内部策略调整，公司冲泡的库存、价盘稳定性受到影响；Q4 开始坚持以终端动销为原则，积极去库稳价，目前库存已回归良性水平。

2、24 年即饮销量同比+11%、价同比-3%，其中果汁茶收入7.8 亿、同比+20.69%，聚集果茶策略成效显现；冻柠茶销售承压，系竞争&品牌定位影响。

分区域看， 华东/华中/西南/西北24 年收入14.7/5.0/4.1/2.5 亿元，同比-8.7%/-5.7%/-11.0%/-14.6%；Q1 同比-26%/-26%/-15%/-8%，华东大本营仍有压力。

    　　盈利受规模效应拖累，广宣投入持续收缩。

24 年净利率7.7%、基本持平；扣非净利率同比+0.3pct，其中：

1）毛利率同比+0.8pct（冲泡/即饮同比-0.3/+6.5pct），冲泡规模负效应抵消成本红利，即饮改善系pet 价格下降、产能利用率提升；2）销售/管理/研发费率同比-0.6/+0.5/+0.2pct，广告费率同比-2.9pct，费效比明显增强；职工薪酬费率同比+1.6pct，员工待遇改善。

24Q4 扣非净利率同比+0.1pct，毛利率/销售费率同比-0.2/-0.5pct；25Q1扣非净利率同比-7.1pct ， 毛利率/ 销售/ 管理/ 研发费率同比-2.4/+2.8/+1.8/+0.7pct。

我们认为，1、冲泡25 年进入修复调整期，甩掉库存包袱，积极通过快闪店扩大营销，原叶现泡新品在线上、区域试销反馈积极，观察后续培育进度。2、果茶赛道景气度高，公司产品定位（杯装差异化）、渠道策略（开拓餐饮、零食量贩、礼盒装）得到进一步验证，势能有望延续。3、冻柠茶定位有望在旺季前梳理调整，重新出发，关注旺季表现。

盈利预测：考虑公司冲泡业务仍处于调整阶段，结合年报及一季报，调整盈利预测，预测25-27 年公司收入增速分别为2%/8%/6%（金额33.4/35.9/38.1 亿元，25-26 年前值为40/44 亿元），归母净利润增速分别为5%/16%/10%（金额2.7/3.1/3.4 亿元，25-26 年前值为3.6/4.1 亿元），对应PE 分别为20X/18X/16X；维持“买入”评级。

    　　风险提示：冲泡调整不及预期；果茶市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。