桐昆股份(601233)：盈利水平显著提升 稳步扩产龙头巩固

　　事件：

1）4 月25 日，公司发布2024 年年报。2024 年公司实现营业收入1013.07 亿元，同比+22.6%；归母净利润12.02 亿元，同比+50.8%；扣非归母净利润9.34 亿元，同比+105.4%。其中Q4 单季实现营业收入252.58 亿元，同比+20.9%，环比-9.3%；归母净利润1.95 亿元，同比+283.2%，环比+433.4%；扣非归母净利润1.10 亿元，同比+141.1%，环比+239.9%。

2）4 月29 日，公司发布2025 年一季报。2025Q1 公司实现营业收入194.20 亿元，同比-8.0%，环比-23.1%；归母净利润6.11 亿元，同比+5.4%，环比+213.0%；扣非归母净利润6.00 亿元，同比+11.7%，环比+446.9%。

    　　点评：

产销规模稳步提升，盈利同比显著改善。产销方面，2024 年公司POY、FDY、DTY 销量分别为968、214、112 万吨，同比+23.4%、+45.7%、+12.6%，得益于2023 年部分新增产能在2024 年兑现增量，公司产销规模显著提升。价格价差方面，根据钢联，2024 年POY、FDY、DTY 市场均价分别7457、8019、8901 元/吨，同比-2.1%、-2.7%、-0.9%；价差分别为1204、1766、2647 元/吨，同比-2.9%、-5.2%、+1.6%，涤纶长丝在供给侧增速显著放缓和行业协同逐步加强的背景下展现出较强的盈利韧性。此外，公司参股的浙石化依托全球特大型炼化一体化装置，持续优化装置性能，不断挖潜增效，化工产品线不断延伸，品种日益丰富，部分化工产品毛利有所改善，带动公司业绩稳步增长。截至2024 年底，公司聚酯聚合产能约1300 万吨/年，涤纶长丝产能约1350 万吨/年，是国内最大的涤纶长丝制造企业，也是技术最先进的涤纶长丝制造商之一。2025 年公司规划再新增两套涤纶长丝装置，分别为佑顺项目30 万吨（预计25Q2 投产）和福建恒海30 万吨（预计25Q3 投产），有望进一步发挥规模优势，增厚公司利润。盈利能力方面，2024年公司毛利率和净利率分别为4.6%和1.2%，同比-0.4pct 和+0.2pct，整体保持稳定。期间费用方面，2024 年公司实现期间费用率4.7%，同比-0.1pct；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.1%、1.5%、1.9%、1.2%，同比-0.01pct、-0.2pct、-0.2pct、+0.2pct，其中财务费用提升主要系财务利息支出增加所致。

长丝价差迎来修复，25Q1 业绩同比向上。产销方面，2025Q1 公司POY、FDY、DTY 销量分别为181、45、24 万吨，同比-6.7%、+8.1%、+4.0%，环比-30.1%、-22.8%、-23.0%，环比下降预计主要系春节假期等因素影响所致。价格价差方面，根据钢联，2025Q1 POY、FDY、DTY 市场均价分别为7176、7568、8407 元，同比-6.7%、-9.3%、-6.7%，环比+3.1%、+0.8%、-0.6%；价差分别为1383、1774、2613 元/吨，同比+21.5%、-0.7%、+6.5%，环比+10.1%、-1.6%、-5.1%，整体价差水平有所修复。盈利能力方面，2025Q1 公司毛利率和净利率分别为7.7%和3.2%，同比+1.0pct 和+0.4pct，长丝价差改善下公司盈利水平有所提升。期间费用方面，2025Q1 公司实现期间费用率5.3%，同比+0.2pct；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.2%、1.9%、2.0%、1.3%，同比+0.04pct、+0.2pct、-0.1pct、+0.1pct。

行业投产增速放缓，看好长丝景气修复。现阶段涤纶长丝产能增速已显著放缓，CAGR 由7.1%（2017-2023 年，根据CCFEI）预计降低至1.5%（2024-2026 年）。　　同时伴随小厂的持续出清和大厂的逆势扩张，行业洗牌已较为充分，根据CCFEI、钢联等，行业CR6 已由2018 年的48%增长至2023 年的66%，且未来新增产能由大厂主导，行业集中度预计进一步提高。需求方面，根据钢联，2024 年涤纶长丝表需同比+18%，绝对增量近500 万吨，表现亮眼，2025 年在国家层面大力提振消费的预期下，长丝内需有望保持向上趋势；出口短期或受到中美关税政策扰动，但考虑到我国长丝直接对美出口比例较低，且我国作为全球涤纶长丝的主要生产国和出口国，具备较强的一体化成本优势，预计中长期仍将在全球供应链占据主导地位。综上，我们认为未来涤纶长丝供需格局或稳步向好，公司作为国内最大的涤纶长丝生产企业，有望充分受益。

盈利预测：公司是国内最大的涤纶长丝生产企业，伴随行业景气修复以及福建、安徽等地新产能的投建，业绩有望稳步向上。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为20.25、29.93、34.12 亿元，同比+68.5%、+47.8%、+14.0%，对应EPS分别为0.84、1.24、1.42 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：油价大幅波动风险；下游需求不及预期；产能投放进度不及预期；政策不确定性风险等。