宇通客车(600066)：销售结构波动影响毛利 高目标引领出口及业绩回升

　　核心观点

25Q1 营收、归母、扣非分别为64.18 亿元、7.55 亿元、6.42 亿元，同比分别-3.00%、+14.91%、+12.49%。收入小幅下滑主因出口淡季及交付节奏对销售结构形成扰动，归母、扣非逆势增长，主要系应收回款减值冲回所致。当前公司盈利核心变量来自出口，全年目标同比24 年增长18%；Q2 起出口预计延续增长态势。同期国内公交补贴落地效果也将显现，推动公司业绩进一步释放。

事件

    　　公司发布2025 年一季报，第一季度实现营收64.18 亿元，同比下降3.00%，归母净利润7.55 亿元，同比增长14.91%，扣非净利润6.42 亿元，同比增长12.49%。

    　　简评

Q1 销售结构波动影响收入，应收回款减值冲回增厚利润。25Q1营收、归母、扣非分别为64.18 亿元、7.55 亿元、6.42 亿元，同比分别-3.00%、+14.91%、+12.49%。收入端看，出口淡季及交付节奏对销售结构形成扰动，导致“量增价减”。量端：宇通Q1共销售客车0.9 万辆，同比+16.6%，其中出口、内销分别为0.2万辆、0.7 万辆，同比分别-20.8%、+35.5%。新能源出口278 辆，同比-37.4%。价端：单车收入约71.2 万元/辆，同比-16.8%，主因出口暂时下滑导致的产品结构波动。Q1 出口占销量比重22.8%，新能源占出口比重13.5%，同比分别-10.8pct、-3.6pct。盈利端看，归母、扣非逆势增长，主要系应收回款减值冲回所致，对应利润增量约2.3 亿元。Q1 单车净利润约8.38 万元/台，同比-1.4%。

宇通3 月份出口已如期回暖，同比+33.1%，环比+307.4%。Q2 起外需预计延续增长态势，同期国内公交补贴落地效果也将显现。

公司2025 年经营目标积极，其中出口1.65 万辆，同比+18%；出口新能源3300 辆，同比+22%；整体销量5.3 万辆，同比+13%。

    　　Q2 起销量、业绩回升确定性强。

毛利受销售结构波动影响，费用控制保持稳定。Q1 毛利率、净利率分别为18.89%、12.04%，同比分别-2.59pct、+2.01pct，环比分别-7.01pct、-0.86pct。Q1 期间/销售/管理/研发/财务费用率分别为10.83%、3.36%、2.78%、4.57%、0.12%，同比分别+0.35pct、-0.13pct、-0.04pct、-0.12pct、+0.65pct，环比+1.47pct、-0.09pct、+1.36pct、-0.55pct、+0.75pct。

中国客车出口大势所趋，宇通有望引领行业增长并释放业绩弹性。短期看，25Q1 中国大中客行业累计销售约2.3 万辆，同比+9.7%；出口、内销分别为1.1 万辆、1.2 万辆，同比分别+18.0%、+3.0%，淡季背景下出口维持韧性。此外中国客车对北美出口占比极低，对欧洲的高价值量出口业务有望随中欧贸易谈判持续向好，潜在贸易风险进一步降低。中长期看，未来中国企业可触及市场容量或可达14 万辆，销量、市占率存在翻倍空间。考虑到疫后海外客车产能缺口将持续存在，且在先发优势支撑下，中国品牌产品力、海外经营能力和市场影响力得到了实质性提升，具备市占率提升条件。宇通作为行业出口龙头，2024 年外销约1.35 万辆，对应份额约30%，核心竞争力主要包括快速交付能力、产品服务高性价比以及新能源领域的领先优势等。2024 年宇通外销毛利率为28.5%，高于内销9.1pct。高盈利能力出口业务的放量，也将进一步释放公司业绩弹性。

国内公交“报废+政策”双周期共振，Q2 起行业内需回升有助于夯实宇通盈利基础。3 月19 日，三部委联合发布《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》，将车龄8 年以上的城市公交平均单车置换补贴由2024年的6 万元/台提高至2025 年的8 万元/台。目前国内8 年及以上的大中型城市公交保有量超过15 万台，已达到自然报废年限。考虑到24 年公交补贴政策落地较晚，部分需求也将结转至25 年释放。我们预计补贴政策带动的全年销售增量超过2 万台，25 年大中客行业批销达14 万台以上，同比增长超20%。节奏上看，随着中央政府层面补贴细则的落地，全国各地预计将加速跟进；且北京等地已提前发布更大范围、更强力度的地补政策（给予客车补贴金额最高至17 万/台）。预计Q2 起在补贴政策带动下，客车行业内销预计加速回升，亦将带动宇通内销业务规模效应显现，夯实自身盈利基础。

    　　投资建议

公司作为全球客车龙头，出海量利双升，出口持续贡献高业绩弹性。25 年国内新能源公交补贴政策加力，单车补贴从6 万升至8 万，驱动行业内需回暖，带动宇通国内业务规模效应，夯实盈利基础。预计公司2025-2026年归母净利润48 亿元、56 亿元，对应当前股价PE 为12X、11X。

    　　风险分析

    　　1、 行业景气不及预期。客车作为规模定制化工业品，下游旅游、公路客运、公交等需求终端具备周期性，若因出行受限、政策制约等突发因素导致需求承压，行业景气度或低于预期。

2、 海外客户拓展进度不及预期。海外客车细分区域市场较为分散，未来若出口国额外施加关税等贸易壁垒导致公司产品附加成本增加或市场准入受限，客户拓展进度或将低预期。

3、 原材料采购价格及人民币汇率大幅波动。公司直接材料（零部件为主）成本占比高，原材料价格大幅波动或导致短期成本有所承压；此外，人民币汇率大幅升值或对公司短期出口业务盈利能力产生负面冲击。

4、 行业竞争格局恶化。当前国内客车企业加速布局出口，海外奔驰等竞争对手加速研发新能源客车，行业竞争加剧或导致公司市占率下滑。