牧高笛(603908)：短期业绩承压 静待需求复苏

　　本报告导读：

    　　2024 年国内外户外装备需求走弱，因此经营表现承压；2025Q1 外销业务回暖，但自有品牌业务持续走弱，盈利水平静待改善。

    　　投资要点：

投资建议：预计2025-2027年EPS为1.20/1.37/1.55元，考虑到公司作为户外装备龙头的地位稳固，参考行业可比公司估值，给予2025年24 倍PE，给予目标价28.8 元，维持“增持”评级。

事件：2024 年收入13.04 亿元，同比下降10.42%；归母净利润0.84亿元，同比下降21.57%；扣非归母净利润0.60 亿元，同比下降42.66%；其中2024Q4 收入2.24 亿元，同比下降25.52%；归母净利润-866.35 万元，2023 年同期为亏损322 万元，亏损额扩大；扣非归母净利润-1110.25 万元，2023 年同期为亏损347 万元，亏损额扩大。

2025Q1 收入3.34 亿元，同比下降6.07%；归母净利润0.31 亿元，同比下降2.75%；扣非归母净利润0.26 亿元，同比下降14.41%。

2024 年外销收入持平，自有品牌收入降幅较大，费用率提升导致盈利承压。2024 年收入同比-10.4%，毛利率同比+0.2pct，其中外销OEM/ODM 业务收入基本持平，毛利率平稳，自有品牌收入同比-16.4%，毛利率持平略增。公司积极推进自有品牌发展，但受终端需求不振影响，小牧及大牧业务收入均同比下滑，其中小牧直营/加盟收入同比-23%/+8.1%，大牧线上/线下收入同比-15.4%/-20.1%。2024年小牧直营/加盟/大牧直营净-10/+28/+1 家，因渠道持续扩张，管理费用率同比+2.5%，因此费用率提升导致利润端降幅大于收入端。

2025Q1 外销订单弱复苏，自有品牌业务仍待改善。2025Q1 收入同比-6.1%，其中外销/自有品牌收入同比+2.5%/-19.4%，毛利率持平略降。Q1 线下渠道表现持续走弱，分渠道看，小牧直营/加盟/大牧线上/线下收入同比-45.1%/+1.0%/+1.6%/-34.8%，小牧直营门店稳定，加盟净-19 家。2025 年2 月大牧首家旗舰店在上海恒隆广场试营业，“向野而生”全新品牌形象升级，打造更加多元丰富的户外场景，助力提升自有品牌业务市场竞争力。