迎驾贡酒(603198)：中低档产品下滑拖累整体 25Q1业绩有所承压

事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报。2024A 公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为73.44/25.89/25.66 亿元（同比+8.46%/+13.45%/+14.93%）；2025Q1 公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为20.47/8.29/8.16 亿元（同比-12.35%/-9.54%/-9.48%）。

分红率：拟46.35%（23 年45.46%）。

洞藏系列稳固营收基本盘，25Q1 普通酒下滑幅度较大业绩承压。24 年公司白酒业务收入70.02亿元（同比+9.39%），其中：中高档白酒（洞藏系列等）/普通白酒营业收入57.13/12.90 亿元（同比+13.76%/-6.53%），中高档白酒占比同比提升3.14pcts 至81.58%。量价角度看，24 年公司白酒销量/均价分别同比+0.14%/+9.23%，中高档酒销量/均价分别同比+9.31%/+4.07%，中高档酒销量提升驱动结构提升。25Q1 公司白酒业务收入19.62 亿元（同比-12.32%），其中：

中高档白酒/普通白酒营业收入17.20/2.42 亿元（同比-8.57%/-32.09%），中高档白酒占比同比提升3.59pcts 至87.66%。

省内洞藏势能延续，省外低端老品下滑收入承压。24 年省内/省外收入分别为50.93/19.09 亿元（同比+12.75%/+1.31%），省外占比同比降低2.17pcts 至27.26%。24 年经销商数量净减少8 家至1377 家，商均规模同比+10.02%至508.52 万元/家，其中省内/省外平均经销商规模分别为678.22/304.94 万元/家（同比+9.90%/+5.68%）。25Q1 省内/省外收入分别为16.33/3.29亿元（同比-7.71%/-29.74%），省外占比同比降低4.16pcts。25Q1 经销商数量同比减少11 家至1379 家，平均经销商规模同比-11.62%至142.29 万元/家，其中省内/省外平均经销商规模分别为215.47/52.97 万元/家（同比-8.68%/-27.59%）。

    　　中高档白酒放量带动公司盈利能力持续提升，“文化迎驾”战略引领品牌投入阶段性加大。

24 年公司毛利率/归母净利率分别同比+2.57/+1.21pcts 至73.94%/35.26%，销售费用率/管理费用率分别同比+0.41/+0.02pcts 至9.06%/4.27%。25Q1 公司毛利率/归母净利率分别同比+1.40/+1.20pcts 至76.49%/40.47%，中高档白酒占比提升持续带动公司盈利能力提升。25Q1公司销售费用率/管理费用率分别同比+0.99/+0.60pcts 至7.72%/3.71%；经营性现金流同比-19.97%至4.96 亿元；合同负债同比-11.32%至4.57 亿元。

考虑行业处于调整阶段，我们下调盈利预测，预计25-27 年公司收入分别为74.4/79.9/85.1亿元（25-26 年前值为85.6/97.3 亿元），归母净利润分别为26.3/28.7/31.0 亿元（25-26 年前值为30.9/35.6 亿元），对应PE 为12.8X/11.7X/10.9X，维持“买入”评级。