南京银行(601009)：转债突破 U型向上

　　摘要

    　　一、业绩基本面预期差

市场担心南京银行2025年营收压力大，主要考虑2024年南京银行金市投资对营收贡献大；我们认为南京银行2025年业绩仍然有望呈现正U型向上的趋势，主要基于南京银行经营管理优化，对公和零售部门盈利能力有望提升，有助于带动南京银行盈利能力改善。25Q1业绩体现南京银行转型成效，核心业务增速大幅改善。展望未来：

1、规模有望保持高增。主要得益于强劲区域增长潜力（2025年江苏省GDP增长目标5%）+网点加密带来的市占率提升（潜在贷款增长空间达到31%）+消金全国展业带来零售增量。①南京银行网点加密带来潜在规模提升空间在31%。2021年南京银行提出百家网点新设计划提升各地网点密度，参考南京银行各地市网点资产规模来看，近年来南京银行在苏南部分城市、苏北地区市占率逐步提升。假设南京银行在江苏省内其他地市市占率达到南京市水平，以2024年末数据静态测算，潜在贷款增长空间达到31%。②南京银行消金业务优势逐步向全国复制，带来零售增量空间。2022年8月，南京银行拿下消金牌照，消金子牌照可以实现全国展业，为南京银行消金业务发展打开空间。同时南银法巴消金资本金不断增加，将支撑未来规模发展。此外，南京银行母行层面承接消金子在母行经营区域内的业务，有望带来零售贷款进一步增长。参考CFC的增长情况，2018-2022年5年内CFC对零售贷款增量平均贡献在11%。

2、盈利能力有望提升。南京银行对公和零售业务盈利能力有望改善，可对冲金市业务盈利能力的下降，若南京零售ROA向对标行平均靠拢，南京银行ROA有望提升12bp至0.96% 。①对公利息支出下降有望支持对公盈利改善。24A南京银行对公利差较对标行低32bp，展望未来存款挂牌利率调降利好持续释放有望支撑对公盈利改善。

②零售减值有望改善带来零售盈利改善。24Q4末南京银行零售不良率为1.29%，较对标行高14bp，零售不良率有所回落。考虑2024年南京银行加大了零售不良资产处置，同时政策组合拳频出，若政策落地生效，有望缓解南京银行零售减值压力。③金市盈利面临压力。金市收入方面存在不确定性，考虑市场利率仍处在下行通道，预计金市营收仍有望维持较好的收入贡献。如市场利率反转，新投资债券利息收入将增加，可部分抵消其他非息收入下降影响。

3、管理方面：南京银行管理层干劲足，重视经营绩效提升。①管理层干劲足能力强。新任董事长谢宁先生为央行体系培育干部，熟悉国家金融政策方针，同时谢宁先生（生于1976年）年富力强，积极有为；行长朱钢先生为行内成长干部，对南京银行情况非常熟悉。两者强强搭配，有望带动南京银行经营改善。②重视经营绩效的提升。

    　　南京银行董事长在发布会上指出，2025年要增强高质量发展的确定性，始终秉持价值创造理念。

    　　二、投资性价比预期差

市场担心南京银行可转债转股压力大，投资性价比不高；我们认为南京银行转债有望逐步转股，当前股价已达强赎价，转股溢价率保持低位，一半以上转债已经转股,转债转股对正股股价影响有望逐步变小，同时南京银行转债转股后股息性价比高，主要考虑转债转股后的股息率仍高于板块平均。

南京银行转股后股息估值仍具有较高性价比。（1）可转债若转股利于经营正循环。以25Q1末数据静态测算，若转债全部转股，可补充核心一级资本充足率0.57pc至9.45%。未来资本补充到位，将有力支撑南京银行规模扩张和业务发展，有利于推动经营正向循环。（3）转股股息估值仍具有高性价比。截至2025年5月30日，南京银行2024年股息率、PB分别为4.87%、0.79x；若考虑转债全部转股，则对应南京银行2024年股息率、PB分别为4.36%、0.82x，股息率仍高于城商行板块平均。此外南京银行2025年盈利增速仍有望维持高个位数增长，可以弥补股息摊薄的影响。

南京银行新老股东持续增持。①主要股东持股稳定，2024年以来法巴、江苏交控、南京高科等股东持续增持。2025年为南京银行与法巴合作20周年，参考近期法巴增持行为及较20%持股上限仍有空间，不排除后续法巴继续增持可能性。②引入新股东东部机场，该股东为江苏省国资委控股公司，实力雄厚。

    　　三、盈利预测及目标估值

南京银行经营动能改善，股息估值具有高性价比，借助转债转股增添动力，估值有望重回城商行头部。预计南京银行2025-2027 年归母净利润同比增长8.27%/7.44%/6.79%，对应BPS 15.70/17.13/18.66元/股。现价对应2025-2027年PB估值0.73/0.67/0.61倍。目标价为15.70元/股，对应25年PB 1.00倍，现价空间37%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发，经营改善不及预期。