应流股份(603308)深度研究报告：两机及核能领域优势显著 低空经济可视为增长期权

三大产品布局，向产业链、价值链不断延伸。1、公司主要产品为高温合金产品及精密铸钢件产品、核电及其他中大型铸钢件产品、新型材料与装备等，通过实施“产业链延伸、价值链延伸”战略，突出发展“两机（航空发动机和燃气轮机）两业（核能产业和航空产业）”。2、2024 年，高温合金产品及精密铸钢件产品贡献59%的营收、63%的毛利，是公司第一大业务板块。核电及其他中大型铸钢件产品收入占比26%、毛利占比24%。3、盈利能力整体上台阶，产能投放后航空航天业务实现快速增长。2015-2024 年，公司归母净利润由0.75亿元增长至2.86 亿元。2024 年，公司毛利率34.24%，2024 年境内收入占比51.9%，境外占比44.7%。

航空发动机业务：公司产品获国际巨头认可，未来或进一步受益于国产化率提升。1、波音、空客、中国航发发布的市场预测报告，均显示对未来商用飞机及民航发动机市场的增长预期可观。2、高温合金部件是航空发动机中最关键的零部件之一，公司目前是国内极少数批量生产航空发动机叶片、大型机匣的民营企业。商用发动机市场高度集中，公司为GE 航空航天供应的某型航空发动机机匣全球市场份额占比靠前，吸引了赛峰集团和罗罗公司到访并签署产品供货协议。3、国产大飞机有望加速交付，公司或受益于国产化率提升。公司累计为长江1000 和长江2000 发动机开发80 余个品种，产品涵盖叶片、机匣和结构件等多种热端部件。

燃气轮机业务：全球龙头企业供应商之一，或受益于低碳能源转型+AI 数据中心驱动。1、2023 年燃气轮机主机厂前五大占比93.7%，高度集中，其中四家皆是公司客户，公司是极少数为国际燃气轮机厂商生产单晶叶片和F 级以上重型燃机定向叶片的中国企业。2、受益于全球能源转型以及AI 数据中心建设需求，公司燃气轮机热端部件订单强劲增长，2024 年燃气轮机产品接单同比增幅达到102.8%。尤其建议关注，海外数据中心以燃气发电为主，燃气占比达到41%，其中美国数据中心的燃气发电占比更高，达到52%。

核能材料及关键零部件：我国核电市场潜力大，公司从高端部件延伸至先进材料。1、公司是国内研制生产核电站核岛核一级铸造零部件、金属保温层和乏燃料格架等核电设备的先行者，是掌握“华龙一号”核一级主泵泵壳制造技术的供应商，目前形成铝基碳化硼中子屏蔽材料、含硼聚乙烯复合屏蔽材料和柔性屏蔽材料三大类型产品。全国在建核电机组共31 个，公司为其中10 个在建机组供应核能产品，市场参与度超30%。2、长期看我们认为我国核电“量增”潜力大。3、核电出口及公司布局核聚变领域或带来潜在新动能。

可转债项目延伸公司“两机”及“核能”业务价值链，或带来未来业绩可观增量。1、公司拟发行15 亿元可转债，其中5.5 亿元用于叶片机匣加工涂层项目，5 亿元用于先进核能材料及关键零部件智能化升级项目。2、根据公司测算数据，在建设及产能爬坡期，募投项目每年合计带来的收入预计为10.36 亿元-18.16 亿元，净利润预计为1.32 亿元-2.84 亿元，募投项目达产后，募投项目每年带来净利润预计3.61 亿元-3.77 亿元，将进一步提高公司产品附加值，以价值链延伸提高公司盈利能力。

低空经济：先进制造到运营服务，前瞻布局可视为未来增长期权。1、低空先进制造：“核心零部件-涡轴发动机-整机”不断延伸布局。公司全资子公司应流航空通过技术收购—>国产化—>整机延伸路径，构建了覆盖核心零部件、动力系统、整机制造的航空全产业链。2、动力系统：与翊飞航空合作研发大型无人机涡轮混合动力系统。翊飞核心产品为ES1000 大型无人机，航程1200 公里，商载1500 公斤，顺丰集团订购百架ES1000 无人运输机。3、机场运营：

公司运营的安徽六安金安机场取得了使用许可证，成为安徽省第三家取证的A1 类通航机场，标志着公司从低空产品制造，向低空基础设施、低空运营服务延伸，产业覆盖低空经济的主要环节。

投资建议：1、盈利预测：基于对公司募投项目投产与贡献收入利润的节奏， 我们预计25-27 年实现归母净利分别为4.0、5.3 及7.4 亿，同比分别增长40%、32%及39%，EPS 分别为0.59、0.78 及1.08 元，对应PE 分别为37、28 及20倍。2、投资建议：我们认为公司“两机两业”市场空间大，产品具备核心竞争力，可转债项目达产后有望进一步巩固优势、提升附加值、带来利润可观增量；而公司布局低空经济较早，或将迎来收获期，可视为未来增长期权，首次覆盖给予“推荐”评级。