三生国健(688336)：自免项目顺利推进 多个品种开花结果

　　【投资要点】

公司成立于2002 年，是中国首批专注于抗体药物的创新型抗体药物企业，拥有研、产、销一体化成熟平台,专注于单抗、双抗、多抗及多功能重组蛋白等新技术研究。公司已上市产品3 个，22 个处于不同开发阶段的在研创新药物项目，其中大部分为治疗用生物制品1 类，部分在研药物为中美双报。其中608、611、613 有望于近三年内上市。

自2020 年上市以来，公司业绩稳健较好增长，营业收入2020-2024 年CAGR 达到15.88%，归母净利润2021-2024 年CAGR 达到239.16%。近年公司销售毛利率相对稳定，销售净利率逐年明显提升，公司内部精细化管理带来效率提升，费用方面整体控制良好。

根据沙利文报告，预计2030 年全球单抗市场规模达到3280 亿美元，2023-2030 年CAGR 达到4.8%。中国单抗市场将以远高于全球水平的速度增长，预计2023 年其市场规模达到3678 亿元，2023-2030 年CAGR达到13.0%。随着基础研究的深入和合成筛选技术的发展，新靶点不断增加，更多的临床需求被满足，生物制剂类药物占比大幅提升。全球市场靶向生物制剂已取代小分子药物成为治疗自身免疫及炎症的主要药物。沙利文预计全球自免市场将从2022 年1323 亿美元增长到2025年1473 亿美元（CAGR 为3.6%），至2030 增长至1767 亿美元，生物药占比达到82.1%。

益赛普起效迅速、疗效明显且持久，客户粘性较好。益赛普预充针剂型的上市，极大提高患者用药的便利性，整体提升益赛普的市场竞争力。面对集采扩面的不利影响，公司通过积极循证学证据积累，持续推进市场中度下沉策略，加强基层科室学术支持，提升重点三四线城市风湿免疫生物制剂使用观念，积极拓展益赛普在中医等多科室多领域的应用。

随着赛普汀在临床应用的增加，赛普汀的治疗价值被越来越多的医生和患者认可，产品认可度提高带来销售增量；医院准入工作持续推进，更多终端实现药品可及；同时由于疗效优秀，给患者带来持续获益，患者用药周期增加。产品处于放量阶段。

三生国健的健尼哌是目前国内唯一获批上市的人源化抗CD25 单抗，免疫原性更低且安全性更高；但健尼哌上市时间较短，未来需临床医生在大样本患者群中探索用药经验。产品处于放量阶段。

2024 年，公司核心自免项目顺利推进，大部分项目提前达成全年临床进展目标，当前公司自免项目的临床进展均处于同类国内产品前列，公司将持续加快临床进度，力争实现公司所有自免管线产品国内第一梯队上市的目标。608 产品：608 是公司自主研发的瞄准IL-17A 靶点的药物，针对斑块状银屑病，已被列入国家48 个急需用药目录。预计2025 年获批上市。611 产品：611 是公司自主研发设计、筛选并人源化的抗IL-4Rα单克隆抗体，具有全新的氨基酸序列。611 能够通过特异性的结合IL-4Rα，阻断IL-4 和IL-13 的信号传导达到缓解特应性皮炎等疾病的作用。预计2027 年获批上市。613 产品：据Frost&Sullivan预测，我国高尿酸血症及痛风患病人数会在2030 年达到2.4 亿人，而国内痛风药物市场规模有望增长至108 亿元。613 为新型的、自主研发的、针对IL-1β的单克隆抗体，是目前临床中未被满足的迫切需求。

613 针对痛风关节炎的全病程管理。预计2026 年获批上市。

5 月20 日，公司及其关联方三生制药和沈阳三生共同授予被许可方辉瑞公司（Pfizer Inc.）在许可区域（即除中国大陆以外的其他国家和地区）及领域（即人类和兽医用途的所有治疗、诊断及预防适应症）的独家开发、生产和商业化许可产品707 项目（即同时靶向PD-1 和VEGF 的双特异性抗体产品）的权利。此外，被许可方保留通过支付额外的付款获得在中国大陆商业化许可产品的权利。被许可方应向许可方支付12.5 亿美元的不可退还和不可抵扣的首付款；达成开发、监管批准、销售里程碑后，被许可方应向许可方支付至多48 亿美元的不可退还和不可抵扣的里程碑款项。上述款项将在遵守排他性许可协议约定的前提下分配：三生国健 30%，沈阳三生 70%。

    　　【投资建议】

预计公司2025/2026/2027 年营业收入分别为20.75/32.49/41.49 亿元，归母净利润分别为8.97/17.81/23.78 亿元，EPS 分别为1.45/2.89/3.86 元，对应2025年6 月13 日收盘PE 分别为40/20/15 倍。我们选取了品牌产品耕耘多年、创新产品布局到了中后期的公司作为参考，如新诺威、海思科、诺诚健华-U、泽璟制药-U 等，公司估值水平明显低于上述公司的平均水平。考虑到当前创新药的高景气度，且公司现有品种稳定增长、3 个创新药有望于近3 年上市、加上与辉瑞公司合作收入，维持公司“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　创新药研发面临不确定性以及较大市场竞争的风险；

    　　研发投入增多，核心产品销量增长不及预期的风险；

    　　集采所带来的收入增长不确定性风险；