新乳业(002946)跟踪点评：原奶红利有望延续 结构升级拉升盈利能力

　　近期我们跟踪新乳业经营情况，更新观点如下：

新品迭代持续供能，管理赋能中长期增长。今年以来，各食品饮料公司在新品/新渠道上的突破持续受到较高关注度。横向对比看，新乳业推新能力突出，有望拉动业绩增长提速，带来新增量。1）激励考核层面，新品贡献率为公司考核的核心指标之一，当年推出的新品收入占公司整体10%以上的目标可驱动公司整体持续推新，并通过新品迭代获取收入增量，如重点单品活润即通过升级迭代（1.0 大果粒/2.0 轻食杯/3.0 轻食瓶），保持较高收入增速。2）创新机制层面，自上而下和自下而上相结合的方式为公司提供充分的创新环境，公司总部每年年底会确定后续新品方向，在部分子公司进行试点，根据成效逐步推往全国。子公司可结合当地情况，自行申报新品。新品也为新渠道的切入提供抓手，如近期朝日唯品在山姆导入的新品芭乐酸奶终端动销表现良好，已成为又一款爆品单品。

产品结构优化+成本红利提升盈利水平。市场对新乳业的“鲜”战略及优秀的管理能力认知相对一致，但对公司净利率提升路径存在一定分歧。部分观点认为公司净利率提升更多依托原奶成本红利，而非产品结构优化，且对原奶红利的持续性存在担忧。我们从两个维度对公司利润端拆解：1）原奶上游方面，供给端收缩方向明确，牛只去化持续推进，但没有出现加速迹象，去化速度相对稳定。需求端消费力相对疲软，其中年节期间销售表现较为稳定，日常动销表现相对承压。

供需缺口的收窄速度低于市场预期，截至25 年6 月19 日，原奶价格进一步下探至3.04 元/公斤。产业内对原奶供需平衡时点的展望，较此前预期的25Q3 节点有所延后。新乳业奶源结构相对灵活，自有牧场/参股牧场/合作的社会牧场产量占比分别为30%/30%/40%，后续非自有牧场部分仍可在成本红利下增厚利润。2）产品结构方面，公司以低温鲜奶和低温特色酸奶为核心业务，整体低温品类收入增速快于常温品类。低温鲜奶和低温酸奶毛利率均明显高于常温品类（低温鲜/低温酸/常温毛利率分别为40%+/30%+/20%+），低温品类收入占比持续提升可助力公司整体毛利率提升。强管理赋能+新希望集团冷链配送加持下公司低温品类净利率同样高于常温品类，后续通过各子公司相互代工提高产能利用率、提高直销渠道收入占比，成本及费用端的优化持续提高低温品类盈利能力。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司低温品类增势积极，盈利能力逐步提升，我们上调2025-2027 年归母净利润预测至6.88/8.15/9.31 亿元（较前次上调2.6%/1.5%/1.7%），对应2025-2027 年EPS 为0.80/0.95/1.08 元，当前股价对应P/E 分别为24/20/17 倍，维持“买入”评级。