百济神州(688235)：开创性肿瘤平台 行业标准制定者

　　公司近况

    　　6 月26 日，公司在投资者研发日活动中，展示了独特的研发战略、领先的血液瘤布局、以及广泛的实体瘤管线。

    　　评论

研发战略：全球运营，新分子实体快速发展。2024 年公司将10 个自主研发的新分子实体推向临床阶段，相比于2022/2023 年的3/5 个明显增加，涉及到小分子/CDAC/双(三)抗/ADC等多个前沿技术平台。公司继续沿用了百悦泽的成功开发经验，多管线并行创新，唯优质分子推向临床，这也是这些新分子在临床前就展示了BIC潜力的原因之一。在未来3-6 年，公司计划继续在血液瘤和实体瘤领域将8-10 个高度差异化新分子推向临床阶段。在公司全球临床开发能力的助力下，我们相信公司一系列创新战略“快速概念验证”、“去CRO化”、“专有联合疗法”即将进入兑现期。

血液瘤：独一无二的慢淋布局，行业标准制定者。公司三款核心产品—百泽悦（BTKi）、索托克拉（BCL2i）和BTK CDAC积累了大量的临床证据，百泽悦在美国CLL新患中的市占率已过半，我们预计索托克拉和BTK CDAC也大概率成为各自领域的BIC。此外公司计划将继续深挖B细胞恶性肿瘤领域，两款TCE药物CD19/CD20/CD3 三抗和CD20/CD28 双抗分别将于26/27 年进入临床阶段，公司首款细胞产品CD19-CAR iγδT有望解决与同种异体CAR-T细胞相关的持久性问题，公司预计将于2026 年进入临床。

实体瘤：重点聚焦三大癌种，CDKi初露锋芒。1）乳腺癌/妇科癌：CDKi联合氟维司群治疗晚期乳腺癌ORR达11%（2/19），由于患者基线差，随访时间仅为3.0 个月（CDKi响应需3-5 个月），以及给药剂量未做优化，我们预计随着后续数据成熟，ORR有望明显提升，公司预计将于未来6-12 个月启动III期临床；B7H4 ADC治疗后续乳腺/妇科肿瘤6mg Q3W的cORR达43%，公司预计明年启动III期临床；2）肺癌：PRMT5i早期数据积极，公司未来计划继续探索PRMT5i联用MAT2Ai；EGFR CDAC早期PK数据良好，公司计划于2H25 启动EGFR CDAC联用3G EGFR TKI；EGFR/MET/MET三抗临床前数据或优于埃万妥单抗；3）胃肠道癌症：Pan KRASi、KRASCDAC、RAS(ON)i等丰富RAS靶点布局；FGFR2b ADC临床前数据优于Bemarituzumab。另外IRAK4 CDAC半衰期优秀，计划于2H25 启动II期。

    　　盈利预测与估值

我们维持2025 年和2026 年盈利预测不变。我们维持跑赢行业评级，基于DCF模型，我们维持A/H/US股目标价280 元/198 港币/332 美元（18.6%/34.3%/37.6%上行空间）。

    　　风险

    　　产品销售不及预期；在研管线数据读出不及预期。