西部矿业(601168)2025年中报点评：主要矿产品产量稳中有升 业绩稳健增长

事件：公司发布2025 年中报，2025 年H1 公司营收316.19 亿元，同比+26.59%，归母净利18.69 亿元，同比+15.35%；扣非归母净利18.34 亿元，同比+9.42%。其中，2025Q2 公司营收150.78 亿元，同比+7.67%，环比-8.85%；季度归母净利10.62 亿元，同比+20.13%，环比+31.41%；季度扣非归母净利10.53 亿元，同比+9.61%，环比+34.78%。

主要矿产品产量稳中有升，驱动公司业绩增长。①矿山铜：2025H1 矿产铜产量9.18 万吨，同比增加7.65%，计划完成率114%。其中玉龙铜矿产量8.34万吨，获各琦铜矿产量0.69 万吨。单季度来看，公司Q2 铜产量4.77 万吨，环比增长8.1%。上半年玉龙铜矿回收率提升明显，一车间铜、钼回收率分别提升4.08、5.36 个百分点，二车间铜、钼回收率提升3.9、15.99 个百分点。②其他矿山板块：2025H1 年矿产锌、矿产铅、矿产钼产量分别为6.29、3.51、0.25 万吨，计划完成率分别为103%、110%、132%；铁精粉产量为71.90 万吨，计划完成率103%。单季度来看，公司Q2 矿产锌、矿产铅、矿产钼产量分别为3.30、1.84、0.13 万吨，环比分别增长9.9%、10.4%、2.3%。上半年来看，公司业绩同比增长了2.49 亿元，主要是公司产品量价齐升，或主要是玉龙铜业贡献。玉龙铜业25H1 净利润34.9 亿元，同比24H1 增加了9.42 亿元，预计对归母净利润增加贡献较多。其他主要是费用税金、投资收益等减利，其中研发费用上半年支出5.92 亿元，同比增长99.2%。

冶炼铜同比增长50%，较24H2 亏损明显收窄。2025 年H1 公司冶炼铜产量18.22 万吨，同比增长50%，计划完成率108%。其中，Q2 公司冶炼铜产量为9.2 万吨左右，环比增长2.3%。2025H1 冶炼锌、冶炼铅产量分别为7.01、8.58 万吨，计划完成率分别为69%、79%。冶炼端较24H2 减亏明显，从子公司数据来看，西部铜材、青海铜业、青海湘和、稀贵金属净利润分别为-964、-28171、579、-14004 万元，25H1 合计亏损4.26 亿元，而24H2 亏损7.88 亿元。

单季度来看，2025Q2 公司归母净利润同比增加1.78 亿元，主要增利项包括毛利、投资收益、营业外利润，主要减利项则是费用税金。2025Q2 公司归母净利环比增加2.54 亿元，主要增利项为毛利，投资收益；主要减利项为费用&税金，减值损失等。

核心看点：①分红高，2024 年分红比例为81%，共分配23.83 亿元。②各矿山项目扩产持续推进，期待玉龙三期投产。矿山方面，玉龙铜业三期稳步推进，顺利获得自治区批复。铁矿方面，双利矿业改扩建工程预计年底投产，它温查汉正在办理探转采手续，鑫源、肃北博伦、双利二号三大选厂升级改造工程已开工建设，持续扩大产量规模。铅锌方面，取得四川白玉县有热铅锌矿采矿许可证，证载规模60 万吨/年。③矿山均在国内，地缘政治风险相对较低。

盈利预测与投资建议：公司多个扩建项目持续推进中。随着公司新建项目的逐步投产，我们预计2025-2027 年公司将实现归母净利36.66、41.05、48.00亿元，对应7 月25 日收盘价的PE 为11x、10x 和9x，维持“推荐”评级。